房利美的衰落 - 財富中文網

????2002 年 6 月一個晴朗的星期一，在亞特蘭大南邊破舊的街區，布什總統正站在圣保羅非洲人衛理公會新教圣公會教堂里。當時，房利美公司（Fannie Mae）首席執行官弗蘭克林?雷恩斯（Franklin Raines）和房地美公司（Freddie Mac）首席執行官勒蘭德?布蘭德塞爾（Leland Brendsel）均位列上座?？偨y要在那里公布一項行動計劃，目的是在 2010 年前幫助 550 萬少數族裔家庭購買住房。他說: “促進購房，是讓美國安全的一個因素?！?/p>

????雷恩斯和布蘭德塞爾之所以出現在總統講話的現場，正是因為促進購房是這兩家國會特許成立的公司的分內之事。房利美和它的姊妹企業房地美通過從銀行手中購買上千億抵押貸款，幫助這些金融機構周轉資金，使它們能向未來的購房者提供更多的貸款。起碼從理論上說，這兩家公司就是干這個的。

????雷恩斯是有名的民主黨人，可這并不能妨礙他討好新上任的共和黨總統。30 多年來，房利美出入商、政兩界，特別重視同政府要員的關系。2001 年，雷恩斯在《華爾街日報》上寫了一篇專欄文章，稱贊布什“基于信仰”的計劃。他還和布什在宗教界的支持者拉關系，包括在總統就職典禮上為布什做禱告的休斯頓牧師考德威爾（Kirbyjon Caldwell）。2002 年 10 月，雷恩斯和考德威爾都出席了白宮少數族裔置房會議，都因為各自的工作受到了布什的熱烈贊揚。

????誰曾想，亞特蘭大那個晴朗的日子之后還不到三年，就發生了如此大的變化！兩家公司都爆出了涉及數十億美元的會計丑聞，布蘭德塞爾和雷恩斯也隨之遭到解職。布蘭德塞爾于 2003 年下臺，政府監管部門指控房地美為修勻收益瞞報了數十億美元利潤。晚些時候，美國證券交易委員會（SEC）裁定房利美違反了會計法規，稱它自 2001 以來，虛報了估計為 90 億美元的利潤，相當于公司同期全部盈利的 40%。在這兩家公司中，房利美更大，地位更重要。雷恩斯當了六年首席執行官，拿到的薪酬總計超過 9,000 萬美元，其中大部分是在他實現了利潤目標之后才得到的。他拼命想保住職位，可最終無濟于事。首席財務官蒂姆? 霍華德（Tim Howard）也被迫離開公司。受雇于房利美 36 年的畢馬威會計師事務所（KPMG）也遭解聘。從前，房利美是全美最有政治勢力的公司，在國會里有唯令是從的死黨。誰都知道，國會從不對房利美嚴加管束，一有批評它的聲音，國會反而急忙出面擺平。如今，無論在商界還是政界，房利美都遭到了削弱。無論它在丑聞過后會有怎樣的發展，都永遠不會像從前那樣不可撼動了。

????不過，房利美的故事并不等同其它會計丑聞。沒錯，它像安然（Enron）、泰科（Tyco）、世通（WorldCom）等公司一樣，違反了會計法規，編造了穩定的收益?？蛇@只是房利美故事的六個情節中的一個。在這個故事里，我們還可以看到: 一家忘記了最初使命的公司; 權力政治的橫行無忌、政界與商界的火熱勾結; 公司的巨額債券震驚政府高官，招來意識形態的敵對; 一場意在壓制一家金融巨頭的協同幕后運動; 一位監管人員反擊比自己強大得多的對手。

????除了這些，這個故事還說明了一點: 房利美自認為與眾不同、強大無比，誰也奈何不了。事實證明，它這么想大錯特錯。

????肥得流油的高額差價

????聯邦國民抵押貸款協會（Federal National Mortgage Association，即房利美）和聯邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，即房地美）是兩家特殊的機構。它們是公共控股的盈利公司，由國會立法成立，擁有國會的特許，幫助中低收入美國人購買住房。它們一般被稱作政府扶持企業（GSE）。房利美成立于 1938 年，原本是聯邦政府機構，1968 年轉為盈利公司。房地美于 1970 年成立，1989 年首次公開募股。

????兩家政府扶持企業的核心經營理念是: 通過買下銀行住房抵押貸款，促進購房。在那個年代，聯邦法律禁止銀行跨州設立分行，大多數銀行的規模都很小。在房利美或房地美買下住房抵押貸款后，銀行就可以解放其有限的資本，發放更多的貸款。買下抵押貸款消除了銀行的信用風險和利率風險，也就是說使銀行不必擔心客戶拖欠貸款，或是還貸期間利率上漲。房利美和房地美使美國成為世界上僅有的兩個提供 30 年固定利率住房抵押貸款的國家之一（另一個為丹麥）。

????國會的特許給房利美和房地美帶來了巨大優勢，連今日的花旗（Citigroup）、富國（Wells Fargo）這樣的金融巨頭也望塵莫及。比如，財政部可以購買兩家公司各 22.5 億美元的債券（通常管這筆錢叫做兩家的信用額度）。房利美和房地美不用向州、地方政府納稅，對其資本的要求也遠較銀行寬松。最大的優勢在于，它們的資本成本僅稍高于長期國債，比信譽最好的公司還要低?？墒?，這最后一個優勢并不來自法令的規定，而是因為市場認為，房利美和房地美的債券比評級為 AAA 的公司的債券還要安全。為什么？原因在于它們有國會的特許，市場認為美國政府決不會讓它們失去償債能力。

????但實際上，政府并未做出這樣的保證。房利美和房地美在提交給聯邦政府的文件中也不得不指出這一點。但是，這兩家政府扶持企業采用了前財政部副部長里克?卡內爾（Rick Carnell）所說的“兩面手法”: 一方面在公開的官樣文章中否認有政府的支持，另一方面卻悄悄地強化這種觀念。例如，1998 年，房利美在給財政部金融局的一封信里就說: 它的證券比所有評級為 AAA 的公司的債券都安全，因為“房利美得到政府的暗中支持”。

????房利美和房地美統治著抵押貸款市場，但它們并不負責議定住房貸款。它們賺錢主要有兩個辦法。第一個是保守的辦法: 買下住房抵押貸款，將其證券化后賣給投資者，通過為還貸提供擔保來收取費用; 第二個辦法更大膽一些: 留持貸款，承擔其固有的全部風險，賺取低資本成本與抵押貸款組合高收益之間的差價。艾倫?格林斯潘（Alan Greenspan）稱之為“肥得流油的高額差價”。抵押貸款買得越多，它們的利潤增長就越快。1995 年以來，房地美和房利美持有的房貸每年以 20% 的速度增長。目前，它們共擁有價值 1.5 萬億美元的住房貸款和抵押貸款證券，超過了十大商業銀行的總和。房利美的利潤增長連續 17 年達到兩位數，平均權益報酬率達到了 25%，主要原因就是房貸的增長?？墒?，公司的規模也讓人們越發擔心: 萬一出了問題，對房利美、房地美乃至對整個金融體系會產生怎樣的結果。

????還有一個問題也令人擔憂，那就是金融機構用來抵消利率風險的衍生工具。房利美和房地美已逐漸成為華爾街使用衍生工具最多的兩家公司。衍生工具本身就存在風險，這在美國已經得到證明。1998 年對沖基金長期資本管理公司（Long Term Capital Management）破產，美國金融體制差一點隨之崩潰。房利美對有人認為它的行為會造成危險十分憤慨，它自詡為“美國金融體制的防護墻”。但公司的一些批評者認為，最讓人擔心的正是房利美拒不承認其貸款組合存在風險。

????獨木舟上的熊

????房利美一直由一些權力掮客管理著。上世紀 80 年代，擔任首席執行官的是精明強干、魅力十足的戴維?麥克斯韋爾（David Maxwell）。他留給公司兩項遺產。首先，他重塑了一度瀕臨絕境的公司。80 年代初，利率創下新高，從抵押貸款得到的收入抵不上債券的發行成本。但房利美沒有倒閉，原因之一是銀行認為它背后有政府的支持，所以仍向它提供貸款。

????此外，麥克斯韋爾還給房利美帶來了它日后成為政治和商業機器的一些必備元件。不過，完善這部機器的，是他的繼任人吉姆?約翰遜（Jim Johnson）。約翰遜是明尼蘇達州一位政客的兒子，受教于普林斯頓大學，舉止彬彬有禮。他在 90 年代的大部分時間里掌管著房利美。此前，他曾擔任沃爾特?蒙代爾（Walter Mondale，前副總統─譯注）的顧問，長期在政府任職。去年，他領導了為參議員克里尋找副總統候選人的工作，據說，若克里當選，他和弗蘭克林?雷恩斯都將是財長一職的首要人選。

????同他的前任和后任一樣，約翰遜總是充滿激情地談論房利美的使命─讓人們買得起房。他喜歡說: “這一使命已經融入了我們的血脈?！笨墒?，這種理想主義情懷也伴有一種不惜一切代價去爭勝的心態。無論是從前還是現在，在房利美身上都可以看到這些特點。據一位前政府官員回憶，他在與約翰遜交談時曾指出，如果事情鬧到國會，房利美很可能失敗。這位官員記得，約翰遜的回答是: “我們不可能失??！”

????雖說表面上氣勢洶洶，但約翰遜骨子里認為，房利美總是有可能受到頭腦發熱的政客們的傷害，因為很少有人真正理解房利美在做什么。他常說: “購房者平常聽不到房利美或房地美的名字?！彼麡嬒氤隽藘蓷l重要戰略，相信這兩條戰略可以確保國會永遠不取消房利美的特殊地位。他把它們稱為“不可或缺化”和“有形化”。簡言之，他要讓國會認為美國離不開房利美，還要人們一想到買房就想到房利美，讓兩者成為同義詞。

????約翰遜賴以打造政治機器的基礎，是房利美基金會（Fannie Mae Foundation）和公司的合作關系辦公室（公司稱之為 PO）?；饡闪⒂?1979 年，規模一直很小，但在 1996 年，房利美給它注入了 3.5 億美元公司股票作為種子基金，讓它負責為公司做宣傳。過去五年，基金會向數千家組織捐獻了約 5 億美元，其中不僅有國會黑人同盟（Congressional Black Caucus），還有費爾班克斯的寒冷氣候住房研究中心（Cold Climate Housing Research Center）。

????1994 年，房利美開設了合作關系辦公室。這些辦公室是地區性的辦事處。公司稱，它們的作用是推動其所在社區的住房項目?？稍诠緝炔?，人們把 PO 稱作政治活動的“基層組織”，其中的職位常由從過政的人充任。[如南達科他州辦公室的主管鮑伯?辛普森（Bob Simpson）就曾擔任過參議院民主黨領袖湯姆?達施勒（Tom Daschle）的助手]。每當開設辦公室之時，總要舉行有政界知名人士參加的盛大儀式。在儀式上，通常還要宣布公司的美國社區基金（American Communities Fund）將向當地的某一重大項目投資。政客也許并不懂得二級抵押貸款市場，但他們很懂得借這個項目上鏡頭，拉攏選民。

????房利美逐步同建筑公司、房地產經紀人、交易公司建立起了穩固的聯盟。一有什么需要，房利美可以請它們向立法者施壓。它雇用的游說高手，比華盛頓任何組織都多。它以政治才干取人，如杜安?鄧肯（Duane Duncan），從前是共和黨國會議員理查德#149;貝克爾（Richard Baker，房利美的批評者）的頭號幕僚; 米凱萊?戴維斯（Michele Davis），擔任過保羅?奧尼爾（Paul O'Neill，前財政部長─譯注）的助手; 還有即將出任副國務卿的羅伯特?佐利克（Robert Zoellick）等。

????約翰遜治下的房利美還贏得了“絕不屈服”的聲譽。前住房與城市發展部部長安德魯?科莫（Andrew Cuomo）說: “房利美向來隨心所欲，不容別人懷疑它?！敝匀绱?，一個原因是，房利美的員工以宗教般虔誠地相信，幫助他人購買住房是一項崇高的事業。這樣的信念使他們認為正確和正義站在他們這一邊。令科莫自豪的是，他曾在和房利美的交鋒中有過一次勝利。

????房利美不肯妥協的另一個原因是，公司的高管總在擔心，凡政治所予，亦可為政治所奪。他們相信，國會特許給了公司太多的市場優勢，因而公司會不斷遭到反對。這種擔心并非空穴來風。里根政府就對政府扶持企業抱有敵意，極力想把房利美私有化，但最終被房利美阻止。公司的高層認為他們一次也輸不起，因為一扇閘門被打開，其它閘門也可能松動，進而洪水滔天。公司的一位前雇員說: “你要想著生存下去，只有取勝，不可妥協?！币晃环坷赖那叭握f客還透露，公司的態度是“一定要贏”！

????約翰遜在任職期間將房利美變成了一股強大的政治力量，同時還把公司改造成了有史以來最了不起的一部增長機器。在他掌管房利美期間，公司市值由 105 億美元增長到 700 多億美元，保持了穩定的盈利收益，高層主管也發了大財（分錢在約翰遜上任前就已開始了，麥克斯韋爾走時拿到了 1,950 萬美元的組合退休金）。

????20 世紀 90 年代中期，雷恩斯對《華盛頓郵報》（Washington Post）說過: “我們相當于住房供給領域里的聯邦儲備委員會?！蓖黄獔髮е赋?，房利美的財務舉措給華爾街公司帶來的收費收入超過了 1 億美元。約翰遜于 1998 年年末退休，此時房利美提供擔保的住房抵押貸款達到了驚人的 1 萬億美元，自身持有的抵押貸款和抵押貸款證券達 3,760 億美元。

????房利美的增長不可避免地受到各方批評者的質疑。有人在經營理念上反對房利美，認為它不該享有政府的特殊優惠。美國的大銀行想在抵押貸款市場奪取更多的份額，希望限制房利美。許多住房問題活動家則認為，房利美過度重視華爾街，忘記了它的使命。他們要問，房利美不斷增長的抵押貸款組合，可曾有助于降低抵押貸款的利率？其他一些批評者認為，在公司的貸款組合中有潛在的巨大風險。而一旦出問題，承擔這些風險的很可能是納稅人。財務顧問伯特?埃利（Bert Ely）以批評政府扶持企業而著稱。他認定，房利美已經造成了道德風險，也就是說，如果人人都認為政府會挽救其所扶持的企業，那么這些公司的行為就不一定遵從市場規律了。

????對于這些批評，房利美下意識的反應是兵來將擋，水來土掩。誰懷疑它，它就說誰反對幫助老百姓買房。1996 年，國會預算局公布了一篇批判房利美的研究報告，公司的一位發言人輕蔑地稱這份報告是“只會耍筆桿子的經濟學家的作品。那些對普通購房者有好處的東西，只要他們看著不順眼，就一筆抹殺，拒不承認?！?然后，公司馬上向政客們提醒他們的利益所在。它編纂了一本書，給眾議院銀行委員會每位委員都專門制作了一部，向他們細說房利美在各地為幫助人們購房做出的所有貢獻。就連國會預算局的那份批判報告也指出，即便撤除政府扶持企業對經濟有好處，也是不可能做到的，因為房利美和房地美對購房的影響已經大到讓人無法擺脫它們。報告說: “一旦同意和一頭熊共乘一條小船，你就很難讓它走，除非它愿意走，除非你不怕弄濕自己把它趕走。

????盈利騙局

????“前途非常光明，我定下的目標是: 在未來 5 年內，讓公司的每股收益翻一番?！?/p>

????這句話是 1996 年 5 月弗蘭克林?雷恩斯在他主持的一次投資者會議上說的。在他任職期間，公司所做的每一件事，都是為了實現這個承諾。董事會甚至將管理層的大部分薪酬與公司的盈利目標掛鉤。2003 年，公司公布的利潤達到了 73 億美元，實現了目標?？墒?，過度關注收益持續增長，是雷恩斯下臺的主要原因。

????雷恩斯（人們都叫他“弗蘭克”）在擔任房利美的最高職位后，成了第一位世界 500 強企業中的黑人首席執行官。他出生在西雅圖，父母都屬于藍領階層，母親在波音公司（Boeing）打掃辦公室。1995 年，雷恩斯當上了波音的董事?，F在，他是百事可樂公司（PepsiCo）和輝瑞（Pfizer）的董事會成員。雷恩斯先后畢業于哈佛大學和哈佛法律學院，擁有羅德學者（Rhodes Scholar）頭銜，曾在尼克松當政時的白宮實習，在卡特政府任過職。后來離開政府，成為拉扎德兄弟公司（Lazard Fres）的律師合伙人。1991 年，約翰遜把他招到房利美擔任副總裁。過了 5 年，雷恩斯被任命為克林頓政府的預算負責人，在約翰遜退休后又重返房利美。雷恩斯不愿為本文發表看法。受雇于房利美的說客安德魯?洛溫塔爾（Andrew Lowenthal）說他有著“特殊的氣質。你一看到他，和他一見面，你就想信任他?！保ㄓ行┱f客說他是“偉人”。）和他的前任約翰遜一樣，雷恩斯講話時的態度也極為誠懇。高盛公司（Goldman Sachs）前分析師記得雷恩斯經常講的一個故事，是說他父親如何被迫辦理昂貴的銀行貸款，而得不到便宜的抵押貸款。雷恩斯喜歡說: “傷害了房利美，也就傷害了住房供給市場?！庇腥苏f，他最大的一個優點是他堅強的意志，但這一點最終妨礙了他。某位熟知雷恩斯的人說: “一般人要是遭到了許多人的反對，就會產生疑問: 難道他們都錯了嗎？”雷恩斯卻不這樣。

????在雷恩斯的掌管下，房利美受到的批評越來越多，它的回應也越發地針鋒相對。例如，1999 年 6 月，房利美的銀行業競爭對手聯合組成一家名為“房利美觀察”（FM Watch）的組織。而房利美的反應實在是過分。它把房利美觀察稱作“大發橫財的銀行家組織”，將其比作前南斯拉夫殘忍的獨裁者米洛舍維奇，還到處聘用有實力的游說公司，目的僅僅是不讓它們為房利美觀察工作。

????不過，房利美觀察并不是公司最大的憂患。真正的麻煩是，隨著房利美抵押貸款的不斷膨脹，它的潛在后果已經讓政府高官無從回避。1999 年末，財政部長勞倫斯?薩默斯（Lawrence Summers）在發表演講時說了這么一句: “當前，有關系統性風險的討論也應包括那些迅速增長的大型政府扶持企業?！边@句話是一根導火索。后來，在 2000 年 3 月，財政部負責國內金融的副部長加里?金斯勒（Gary Gensler）在一次演講中表示，財政部將重新考慮房利美和房地美的 45 億美元信用額度。

????麻煩由此而來。政府扶持企業的收益急劇上升，說明投資者認為自己承擔的風險提高了，需要有所補償。這當然就降低了房利美從其抵押貸款組合中賺得的差價，公司的盈利受到威脅。房利美稱金斯勒“不負責任”、“不專業”，當然，也就是反對住房供給業。雷恩斯發表文章指出，廢止信用額度將“破壞資本市場，而且必然會導致消費者抵押貸款利率的提高”。市場對此反應如此惡劣，房利美和房地美也意識到不能置之不理。因此，2000 年 10 月的一天，布蘭德塞爾和雷恩斯宣布“六項自愿行動”，目的在于披露更多的公司信息，如利率風險等。兩家公司的股票在當天都上漲將近 10% 以上。很少有人知道，“自愿行動”受到雷恩斯強烈反對，只有在確知房地美打算行動以后，他才簽了字。當年晚些時候，雷恩斯在對投資者發表講話時，把這次行動描繪為一場勝利，而不是妥協。他說: “我們沒有迷失方向，沒有屈服，也沒在關系到我們長期發展的任何事情上做出讓步?！?/p>

????六項行動之一，是將用來衡量利率敏感度的指標“存續期間差”（Duration Gap，指資產存續期間與負債存續期間之間的差距─譯注）由每季公布改為每月公布。2002 年，會計專家和賣空者對房利美穩定增長的收益產生懷疑。房利美的存續期間差使公司在當年秋天利率不斷下跌的情況下處于不利地位。但這似乎并未影響其收益。約翰?巴內特（John Barnett）時任金融研究與分析中心（Center for Financial Research and Analysis，該機構為機構投資者提供詳細的會計報告）分析師，他指出，房利美將在衍生工具上虧損的幾十億美元從損益表轉到了資產負債表上，從而歪曲了實際經濟狀況。對此，房利美給不出有說服力的解釋。來自內布拉斯加州的共和黨參議員查克?哈格爾（Chuck Hagel）要求房利美提供衍生工具業務虧損的細節，公司卻說這些信息“屬于專有商業機密”，最終只提供了一些相關資料。

????實際上，公司情況比最激烈的批評者所認為的還要嚴重。馬克?海菲爾（Mark Haefele）從事對沖基金音速資本（Sonic Capital）的管理工作，他的基金做空房利美股票。他說: “我們以為他們的會計狀況很糟糕，但并不違法?？墒聦嵶C明，不僅糟糕，而且違法?！?/p>

????吃不飽的看門狗

????使雷恩斯下臺的連鎖事件最早起于安然。房地美和安然雇用了同一家會計公司-安達信（Arthur Andersen）。安然爆出丑聞后，房地美馬上解聘了安達信，雇用了新的會計公司。在人人自危的 2002 年，新的會計公司清理了房利美的賬目，結果使房地美在一年后承認，它為了修勻收益，多年以來一直低報利潤。房地美同意增報 50 億美元盈利，并解雇了包括布蘭德塞爾在內的多位高管。

????房利美竟然趁著房地美出了麻煩，標榜起自己的正直。雷恩斯舉行記者招待會，指責房地美給房利美造成“間接傷害”。房利美的網站“常見問題”一欄里有這樣一條聲明: “房利美嚴格按照通用會計準則（GAAP）填報財務狀況……不存在會計方面的問題?！本驮诜康孛赖奈C曝光前幾天，政府扶持企業的監管機構聯邦供房企業督察局（OFHEO）還聲稱房地美的內部控制“準確而可靠”。這是一個巨大的判斷錯誤。督察局局長、來自得克薩斯州的民主黨人小阿爾曼多?法爾孔（Armando Falcon Jr.，從 1999 年擔任局長）感到難以交待，下決心不讓此類事情重演。2004 年，督察局聘請德勤公司（Deloitte & Touche）調查房利美。首席會計師是鮑伯?馬克森特（Bob Maxant），曾負責過安然董事會的內部調查。

????聯邦供房企業督察局和大多數監管機構不同，它的權力小得多，而且竟是靠房利美的政治力量才得以在 1992 年成立的。國會對是否立法創建督察局有過爭議，是房利美在國會的盟友讓該機構得以隸屬于沒有金融市場監管經驗的住宅與城市發展部。在法爾孔擔任局長之前，該部門人手嚴重不足。督察局的預算取自政府扶持企業支付的費用，可是在房利美的鼓動下，國會通過了一項修正案，每年都要對督察局的經費進行審批。由于房利美和房地美在國會有眾多支持者，此項修正案意味著政府扶持企業可以有效控制它們的監管者。督察局的一位前職員說，督察局面臨兩個選擇: “要么滿足房利美和房地美的要求，要么等著自己的預算被大量削減?！鼻柏斦抗賳T卡內爾形容督察局是被“捆住了手腳，套上了口絡，還吃不飽飯”的看門狗。

????可以說，房利美低估了法爾孔。這位督察局主管現年 44 歲，樣子很靦腆，說起話來結結巴巴。他在圣安東尼奧郊區長大，父親是飛機機械師，有六個孩子，法爾孔排行居中。他曾就讀于圣安東尼奧的天主教大學圣瑪麗學院（St. Mary's），后又進得克薩斯大學法律學院（University of Texas Law School）和肯尼迪政府學院（Kennedy School of Government）學習。1989 年，他來到華盛頓，在眾議院銀行委員會工作了八年，那時該委員會的主席是民粹分子亨利?岡薩雷斯（Henry Gonzales）。后來，法爾孔回得州參加政治選舉，選舉失敗后重返華盛頓，克林頓任命他擔當了現在的職位。他并非一開始就對房利美、房地美不信任。在和政府扶持企業發生幾次爭執后，他發現房利美根本不想有一個有力的部門來監管它。

????一開始，法爾孔看上去似乎不會干很長時間。畢竟，他是得州的民主黨人。2003 年 2 月，白宮宣布計劃提名 J.P. 摩根（J.P. Morgan）前高管馬克?布里克爾（Mark Brickell）取代他。但反對者認為，布里克爾與衍生工具行業的接觸太過緊密，他的提名未獲通過。與此同時，白宮對法爾孔的態度好轉。2003 年，政府特意把督察局納入了總統的公司欺詐特別工作組，表明對它的支持。正是白宮向督察局提供了聘請德勤調查房利美的資金。這不是說白宮和督察局成了盟友，它們之間的聯手是出于利害關系。實際情況是，白宮對政府扶持企業的態度起了變化，同時又覺得督察局能對它的工作有所幫助。

????諾列加行動

????在華盛頓，有人會對你說，白宮之所以突然向房利美發難，是因為它把這家公司看成是民主黨的據點。還有人會說，那是因為布什政府的“親市場化”思想。但最主要的原因是為了保護自己。安然出事后，白宮不想再被拖進一樁商業丑聞。它要考慮什么地方會出問題。所以，一想到發生在房地美身上的事，它就自然不會放過政府扶持企業。第一個問題來自房地美和房利美的董事會。根據國會特許的規定，兩家公司各有 18 名董事，其中有 5 人要由總統任命。假如出了事，有人豈不會歸咎于總統？2003 年，白宮辦公廳主任安德魯?卡德（Andrew Card）受命領導研究此事的小組。白宮決定，總統不再向任何政府扶持企業委任董事（這些職位目前空缺），并決定清理這些企業的賬目，加大對它們監管的力度。

????與此同時，艾倫?格林斯潘在公開場合發表的與政府扶持企業有關的言論，針對性也越來越明顯。最激烈的評論出現在 2004 年初，他對國會議員說: “我們認為，如果政府扶持企業無休止地擴張，有可能使未來整個體制面臨困難。為了避開這些困難，有必要盡快采取一些預防措施?！卑凑崭窳炙古说恼f話風格，這些措辭是很激烈的。

????白宮成了一個松散聯盟的成員。這個聯盟以前所未見的方式向房利美發起了挑戰。以下略舉幾例:

????· 2003 年末，聯邦儲備委員會的經濟學家威尼?帕斯摩爾（Wayne Passmore）發表論文，將政府對政府扶持企業的意向性擔保確定為 1,640 億美元。帕斯摩爾寫道: “此補助數額占其市值的大部分?！彼又f，“這些暗中補助沒有給購買住房或建造住房帶來實質性的影響?！彼€認為，政府扶持企業幾乎沒有為降低抵押貸款成本采取過什么措施。

????· 住房和城市發展部提高了房利美和房地美的低收入住房指標，并要求政府扶持企業必須實現指標。長期以來，住房部一直覺得房利美和房地美在推銷經濟適用房方面做得不夠。部長阿方索?杰克遜（Alphonso Jackson）說: “以前，住房部總是容忍房利美和房地美反駁我們的結論并公開質疑我們。在我的監管之下，在當今總統任職期間，這種事不會再發生了”（房利美的一位員工在給一位共和黨人的電子郵件中說，住房部施加影響后，公司的前景惡劣得難以想象）。

????· 2004 年夏，司法部發表意見，認為財政部應該在未來限制政府扶持企業發行債券。房利美和房地美把這看成是個壞消息。

????· 政府特工試圖將反房利美的論戰帶進一些重要的制造輿論的地方，比如一些大報的編委會。他們看來取得了一些成功。在過去一年里，有些報紙刊登了反對政府扶持企業的社論，其中不僅有《華爾街日報》（Wall Street Journal），還有《華盛頓郵報》（Washington Post）、《洛杉磯時報》（Los Angeles Times）和《基督教科學箴言報》（Christian Science Monitor）。

????參與攻擊房利美的幫手們半開玩笑地給他們的行動起了一個代號: 諾列加。前巴拿馬獨裁者曼努埃爾?諾列加（Manuel Noriega）拒不向美國投降，躲進梵蒂岡駐巴拿馬城使館，美軍在使館外用揚聲器不停播放搖滾樂，致其精神崩潰（諾列加極度討厭美國搖滾樂─譯注）。攻擊一向是房利美的行為方式，但現在攻守形勢逆轉了。正如公司從前的一位說客所說: “它的報應可真慘??！”2003 年 9 月 10 日，財政部部長約翰?斯諾（John Snow）、住房和城市發展部部長梅爾?馬丁內茲（Mel Martinez）初步擬定了政府對改革房利美和房地美的主要設想。在向眾院金融服務委員會宣布時，斯諾呼吁制定新的監管制度，其中的關鍵內容寫入有關破產清算的規定。房利美和房地美居然沒有破產重組程序，確實令人吃驚。通過建立破產清算機制，政府發出了一條明白無誤的信息: 房利美和房地美債券的背后，將不再有政府的支持。

????沒過多久，房利美與政府的沖突便表面化了。有兩項改革政府扶持企業的提案被提了出來: 一項是眾院親房利美的提案，另一是來自參院親白宮的提案，發起者是亞拉巴馬州共和黨參議員理查德?謝爾比（Richard Shelby）。政府彈壓了眾院的提案。財政部的一位官員威尼?阿伯納西（Wayne Abernathy）說: “我們不能容忍監管機構軟弱無力?！眳⒃旱奶岚敢恢焙茼樌?，但后來，猶他州參議員鮑伯?貝內特（Bob Bennett）在一些參議員的支持下又增加了一項修正案，給予國會 45 天內否決破產清算的權限。這當然徹底動搖了人們的“政府不再支持政府扶持企業”的想法。貝內特的兒子現任房利美駐猶他州合作關系辦公室副主任。

????房利美每每宣稱，它希望有一個強有力的新監管機構，可它每每又在暗地里加以抵制。一位見證過其皮里陽秋的人說，房利美的實際態度是“不行，不行，絕對不行！”有些政府官員把房利美企圖暗中打掉破產法規的行徑稱為“耍陰謀詭計”。

????例如，2003 年 10 月 22 日，雷恩斯給斯諾去了一封信，是這么寫的: “親愛的約翰: 自從開始討論，你我都同意，不要因為表達了改變房利美的國會特許、地位或使命的意愿，就使資本市場遭到破壞?！彪S后，雷恩斯稱，一位財政部高官發表了與房利美貸款額度有關的言論，他為此發了一通抱怨。接著，他又寫道: “這番言論的后果，是使我們的債券交易陷入停頓。我很失望，并希望我們改變這種狀況。你忠實的弗蘭克?！?/p>

????從政治角度說，這封信可謂語出驚人。哪個公司的首席執行官敢對財政部長有微辭？更不要說用大不敬的口氣直呼其名了。[2004 年春，斯諾公開說，他的金融顧問為個人購買房利美的債券是個錯誤，應該購買國庫券。數月后，民主黨參議員馬克斯?鮑克斯（Max Baucus）將此事提交司法部，要求“審查”。在房利美駐蒙大拿州合作關系辦公室的一篇通訊中，曾對鮑克斯有過專門報導。]后來，雷恩斯又在 2004 年寫了一封措辭嚴厲的信，這次是寫給白宮辦公廳主任卡德的，指責卡德在一個有關全美房屋建造協會（NAHB）的監管問題上錯誤地表達了房利美的立場。NAHB 拿到這封信的復印件時，卡德還沒看到，他最早是從 NAHB 那里得知信件的內容的。這以后，卡德就再也不給雷恩斯打電話了。NAHB 的首席執行官杰里?霍華德（Jerry Howard）說: “這種事很容易傷感情，一旦傷了，就難以挽回?！贝诵偶某龊?，到了 2004 年 3 月 31 日，就在參院銀行委員會準備討論有關房利美的提案的前一天，房利美又在電視上播放了一則廣告。廣告中出現了一對面色焦慮的拉美裔夫婦:

????丈夫: 唉喲！

????妻子: 怎么了？

????丈夫: 國會好像要討論給房利美訂新規定了。

????妻子: 那我們抵押貸款利息還降不降了？

????丈夫: 有經濟學家說利率要提高。

????妻子: 但那樣我們也許就買不起新房子了！

????丈夫: 是??！

????甚至連長期觀察房利美的人也對此感到震驚。參議員哈格爾當天在國會聽證會上氣憤地說: “國會創建了這家機構……可是當國會要認真監督它的時候，這家機構卻花錢挑戰國會的權力。我感到非常吃驚！非常吃驚！”

????事情到了 2004 年春末已經非常明顯，房利美和白宮打成了平手。新提案沒獲通過，自然也不會出現新的監管機構。但現在我們可以很清楚地看到，房利美為了它的戰果付出了巨大代價，使它面臨著慘敗的命運。雷恩斯有過妥協的機會，他原本是可以善加利用的?，F在因為有了會計丑聞，政府扶持企業面臨的管制要比房利美扼殺的提案里面的規定嚴厲得多。房利美從前的一位游說者形容這是“公司最嚴重的政治失策”。另一位知情者說: “令我感到有意思的是，雷恩斯在面對公司有史以來第一次有組織的阻擊時，為什么表現得如此強硬？是什么使他做出了繼續戰斗的錯誤判斷？直到今日，我也不曉得，他抗爭是因為他覺得自己是對的呢，還是認識到公司犯下的錯誤太過嚴重？”

????戰斗不息的法爾孔

????2004 年 9 月 22 日，聯邦供房企業督察局公布了尚在進行之中的調查的一些結果。這份調查名為“房利美特別審查”，厚達 211 頁，里面充斥了專業會計術語。但調查要傳達的信息很明確: 督察局指控房利美故意違反會計法規，蓄意培育一個內部控制“不力或不存在”的環境。督察局將重點放在懷疑者早先關注過的問題，即房利美利用會計規則將衍生工具業務的虧損轉入資產負債表。而督察局表示，房利美不僅鉆了法則的空子，還違反了法規。

????不過，引起最大關注的，是督察局指控房利美在 1998 年報告的開支僅為 2 億美元，但有個內部模型（Internal Model）卻表明實際應報開支約為 4 億美元。督察局聲稱，低報開支使公司上報的每股收益達到 3.23 美元，發放紅利近 2.7 億美元。證券交易委員會和司法部也都很快公布了各自的調查。

????兩周后，法爾孔和雷恩斯面對面坐到了眾院資本市場分委員會的聽證會上，主持會議的是貝克爾。想像一下當時的情形吧: 法爾孔是雷恩斯的監管者，已經對房利美提出了重大指控，罪名是欺詐。此時此刻，大多數首席執行官都會想到謙卑守弱的策略，可雷恩斯卻不這么做。他說: “會計準則非常復雜，對其中的一些規則，專家們常?？捶ú灰??！彼€說，“沒有事實”支持督察局有關房利美高管在 1998 年為獲得紅利而瞞報開支的指控。

????大多數民主黨人同他意見一致。來自密蘇里州的國會議員威廉?蘭西?克雷（William Lacy Clay）說: “這場聽證會是對弗蘭克林?雷恩斯的政治誹謗?！瘪R薩諸塞州的國會議員巴尼?弗蘭克（Barney Frank）說，“我沒看到有什么證據表明公司存在不穩妥、不合理之處?！边€有的民主黨人控告，發布調查報告這一事實本身就增加了購買住房的成本。

????議員阿瑟?戴維斯（Arthur Davis）問，“會不會是這樣: 在你制造所有這些誹謗中傷后，就有可能削弱這家機構在市場中的地位，并且有可能削弱美國的住房供給市場？”法爾孔正試圖回答，戴維斯卻表現得像是一位正在詰問敵對證人的檢察官。他只要法爾孔用一句話作答: 會，還是不會。他再度發問: “會不會？”

????一位國會助理回憶說: “我從沒見過誰像阿爾曼多?法爾孔那樣受到民主黨和弗蘭克?雷恩斯如此無禮的對待?！卑驳卖?科莫補充說: “我為他的不屈服、不投降和不逃避而給他記功，因為他受到了強大的攻擊?！?/p>

????到貝克爾公布消息的時候，輪到房利美陷入尷尬了。消息表明，房利美在五年里，給它的 20 位高管發放了總共 2.45 億美元的紅利。2002 年，21 位高管每一位的總薪酬都超過了 100 萬美元。消息一經揭露，連民主黨也退縮了。

????房利美還有最后一張牌可打。早在去年 4 月，來自密蘇里州的參議員、參院撥款委員會委員基特?邦德（Kid Bond）就督促住房和城市發展部總監察長調查聯邦供房企業督察局。[邦德的一位工作人員約翰?卡馬克（John Kamark），房利美前任首席游說者、現任公司顧問比爾?馬洛尼是他的牌友。] 盡管調查報告在聽證會前一天剛剛完成，還沒有公布，但有人已經把報告梗概告訴一些國會議員了。報告可不講法爾孔和督察局的好話。它引用了來自公司內部的“秘密消息來源”，稱法爾孔的第一副手極有可能在看到房利美的股價下跌時感到“十分開心”。同一來源還說，“督察局打算找房利美的麻煩?！币簿褪钦f，督察局不僅要規范房利美，還要摧毀它。國會議員弗蘭克宣稱: “這讓人們難以判斷督察局近來對房利美的指控的可靠性?！?/p>

????的確，督察局干的一些事，證交會絕不會干。但支持督察局的人說，督察局必須不擇手段。它要調查全美最有政治勢力的一家公司，論實力，這家監管機構比不上對手。那可是房利美??！比如，房利美的盟友曾控訴督察局，說它在調查尚在進行時就公布結果，沒有哪家監管機構會這麼做。但這樣做事出有因。據此事的一位證人說，督察局曾告訴過房利美的董事會，它不打算公布調查報告。但后來，督察局的人得知，房利美的說客對國會議員說，報告完全說明不了問題，督察局不準備發表，因為它不想去證明房利美無罪。督察局為此便公布了報告。

????法爾孔本人不愿在民主黨同仁的猛烈攻擊下動搖。房利美的問題令他回想起了儲貸協會危機（S&L Crisis，指從 80 年代末至 90 年代初，美國專門從事房地產的儲貸協會因房地產價格大幅度下跌普遍陷入嚴重困境─譯注）。他曾對朋友說，民主黨人“對房利美的忠誠不二，使他們變得盲動，看不到實際發生了什么。我不愿意像他們那樣去重蹈歷史覆轍?！?/p>

????華爾街自然也是同樣的盲動。Piper Jaffray 公司的分析師鮑伯納波利（Bob Napoli）在聽證會后撰文指出: “我們認為，弗蘭克?雷恩斯在還擊督察局的指控時表現十分有理、有利，還對督察局的一些結論直接予以反駁?！鄙８５?伯恩斯坦公司（Sanford Bernstein）撰文說: “指控缺乏說服力，那些對房利美聽上去合乎情理的指控都不甚重要，那些重要的指控聽上去都不合乎情理?！保ㄔ摴具€特別指出，“約翰?克里若獲勝，政治氣候會得到改善?！保╇S后，弗蘭克?雷恩斯又一次下險棋。房利美做出了一個極為出格的舉動，要求美國證交會審查督察局的會計違規指控。公司聘用了強大的 Wilmer Cutler 律師事務所為它辯護。律師團的首席律師比爾?麥克盧卡斯（Bill McLucas）以前是證交會的判決執行官。房利美這樣要求的潛在危險是顯而易見的: 最差的情況是，假如證交會的調查結果完全支持督察局，房利美就必須重報 2001 年以來的盈利。重編賬目涉及的數額十分巨大，利潤將減少 90 億美元。在房利美，有人把重編賬目稱為“極刑”。但實際上，他們完全不以為證交會將和他們對著干。

????弗蘭克的結局

????2004 年 12 月 15 日下午 6 點剛過，大約有 30 個人擠進了華盛頓證交會總部的會議室，圍坐在一張長方形大桌子旁。他們當中包括雷恩斯、三名房利美董事、Wilmer Cutler 律師事務所的律師、阿爾曼多?法爾孔、來自畢馬威和德勤的代表，以及司法部的官員。證交會的官員首先聲明，他們來這兒不是為了討論個人的過失，這類調查尚在進行之中。接著，首席會計師唐納德?尼古萊森（Donald Nicolaisen）宣布，證交會認定房利美在一些重要問題上沒有遵守會計法規，因此，房利美必須重新編制它的業績報告。

????雷恩斯表情痛苦。一位當時在場的人說，他第一次聽到雷恩斯說話時聲音顫抖。他問: “我們怎么錯了？”尼古萊森打了個比方，拿起一張紙對雷恩斯說，假如這張紙的四角代表通用會計規則允許的范圍，而紙的中心代表對規則的嚴格遵守，那么你雷恩斯“和這張紙連邊也不沾”。房利美的代表爭辯說，如果他們做得不對，就沒有人做的是對的。尼古萊森完全不同意這種說法。他說: “這樣的公司有很多?！?/p>

????弗蘭克?雷恩斯完了。法爾孔對房利美的董事會說，雷恩斯和首席財務官霍華德必須走人。盡管在隨后的一周，雷恩斯曾單獨與董事會面，試圖保住工作，但他已別無選擇。12 月 21 日，雷恩斯宣布辭職。他說: “據我所知，公司一直在滿懷誠意地處理好會計問題，但證交會還是認定公司犯了錯誤。我本人對此事負有責任，因此提前退休?！钡倌?霍華德也辭職了，公司還解雇了它的會計公司。

????安然公司爆出丑聞后，沒有人為其首席執行官肯?萊（Ken Lay）和總裁杰夫?斯基林（Jeff Skilling）辯護。但在房利美丑聞后，雷恩斯仍有一大批支持者。很多人依然相信，對房利美有好處的事，對買房也有好處。這場丑聞只不過是一場骯臟的政治陰謀。北卡羅萊納州自助貸款局局長馬丁?伊克斯（Martin Eakes）說: “他們并非在所有事情都不誠實。證交會居然認為督察局的惡毒攻擊有道理，這讓我難以接受。你記下我的話吧: 房利美沒有什么丑聞，也沒有欺詐行為?！?/p>

????華爾街為房利美辯護自有原因，因為它現在仍是向華爾街支付費用最多的公司之一。雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的一位分析師寫道: “房利美的會計內容絕大部分正確無誤。在我們看來，它這次違規頂多算是一次超速駕駛，不能定為死罪?！必悹査沟牵˙ear Stearns）的分析師斷定，雷恩斯和霍華德被逐的原因是督察局“和他們有私怨”。華爾街為房利美辯護的主要依據在于，重新編入賬目的 90 億美元不構成經濟損失，只是一個會計問題。如一位分析師所說: “本質上是個技術問題?！?/p>

????當然也有另外一種觀點，認為這 90 億美元是房利美自 2001 年來本該遭受卻沒有遭受的損失。而且，在避開這些損失的過程中，房利美的高管們還領取了并非他們掙來的上億美元紅利。

????重制報賬使房利美遠不能符合法定資本要求，因此公司很快賣掉了價值 50 億美元的優先股。這次集資如此輕松，最能說明華爾街對房利美依舊充滿信心。今后數月，它還要集資數十億。不過，認為公司最壞的時期已經結束的看法有可能是錯誤的。一位了解調查情況的人士稱: “對公司深入發掘，會有越來越多的發現?！庇幸粋€情況也許能說明問題: 批評者指出，在房利美的法定資本量中，有 91 億美元是遞延稅項資產。房利美在衍生工具上遭受了巨大損失，這些資產的大部分是被創造出來的。它們用來抵消房利美的未來稅項。對沖基金音速資本的勞倫斯?卡姆說，將這些資產列入法定資本是有害的。他指出，銀行的監管部門嚴格限制銀行法定資本中這類資產的數量。（房利美曾辯解說，遞延稅項資產不到 90 億，并且規定中也沒有對法定資本中遞延稅項資產數額的限制。）另一個問題在這場政治爭斗中被人遺忘，即房利美的業務是否已永久走上了下坡路。在過去一年半，來自銀行和對沖基金的競爭已經使房利美抵押貸款組合的增長急劇減緩。銀行和對沖基金依靠低價短期債券 [這種交易稱“攜帶交易”（carry trade，指借入低收益的資產，并投資于高收益的資產─譯注）]，為其購買抵押貸款融資。2002 年，房利美的抵押貸款組合的收益與其長期債務之差價為 63 個基點。到了 2004 年第二季度，下降了兩個基點。從前，房利美瞧不上攜帶交易，認為它風險太高。今天，為了保持利潤增長，它看來也要采取這種策略，這就使它容易受到不斷上升的利率的傷害。公司反對這一分析結論，強調它的存續期間差長達一月，公司沒有利率方面的風險。然而，邁德利環球顧問公司（Medley Global Advisors）的分析師約什?羅斯奈爾（Josh Rosner）說: “差價減少絕對是長期性的?！绷_斯奈爾曾連續對政府扶持企業做出過準確的預判。

????還有一個問題是: 會不會出臺新的法律。參議員理查德?謝爾比聲稱要再次嘗試。他說，“他們（房利美）不理會，因為他們自以為能左右全局。但現在，時機在我們這一邊。我們回來了?！辈贿^，政府也許不再需要立法去改革政府扶持企業。在今后幾個月，可能會發生許多迫使這些企業自行改革的事情，比如出現了什么別的壞消息，或者差價持續縮小，等等。也許，房利美和房地美再不能干的事情是得了便宜還賣乖。他們不能一面追求強勁的盈利增長，一面又宣稱投身于提供經濟適用房的使命。房地美新任首席執行官迪克?賽倫（Dick Syron）承認，公司的增長率將遠低于 20 世紀 90 年代。他還承認，公司為提供經濟適用房做出的貢獻，并沒有它應該做的那樣多。他說: “我們要想享有特權，就必須做出特別的貢獻?！辟悅愖畛醯呐e措之一，就是以在經濟適用房方面的業績來衡量管理層的薪酬?！罢l也沒給我們穩賺不賠的權力?！?/p>

????房利美的新首席執行官丹?穆德（Dan Mudd）也強調使命第一?！霸谀撤N程度上，這家公司已經偏離了它為幫助人們購房而融資的使命，我們開始迷失方向?！彼€表示，公司會聽取別人的批評，并承認“我們在一些地方變得驕傲自大”。

??? 但是，如果華盛頓已經從房利美那里學到了什么的話，那就是要看它做了什么，而不是說了什么。

??? 譯者：古正