美國在線-時代華納的新數字游戲

????就在兩年前，美國在線（AOL）和時代－華納（Time Warner）宣布兩家公司即將合并之際，本刊（當時隸屬于時代－華納公司，如今則隸屬于美國在線－時代華納公司）在一篇題為《美國在線－時代華納=？》的文章里分析了兩家公司合并后的財務前景。標題里的問號表明，無人真正知道一家杰出的互聯網公司和一個老式傳媒巨頭的結合會是什麼結果。不過，促成這筆交易的高級經理們卻對合并后的公司股價寄予厚望。他們直言不諱地說要使美國在線－時代華納成為全球盈利最多、身價最高的公司。因此，我們在那篇文章里做了一個合乎邏輯的數學練習題，認真分析和計算了長期投資者將如何真正從中獲利。

????令我們百思不得其解的是，這道財務計算題中有幾個美元數字相互矛盾。首先，2000 年 1 月 10 日剛剛宣布合并時，這兩家公司的市值總和為 2,900 億美元，該數字是建立在互聯網泡沫和當時被美國在線高估的時代－華納市值的基礎之上的。我們在該文中說：“不管那些數字怎樣使你對那筆交易感到瞠目結舌，諸位應關注的事實是：該公司必須把這一市值推上一個很高點，才能繼續給投資者帶來回報?！蓖瑫r，我們還指出了另外一個令人擔心的數字：兩家公司合在一起的凈收益太少了（1999 年總共只有 27 億美元，其中包括出售資產所獲得的大筆收入），在整個計算過程中幾乎顯得微不足道。要想把收益提高到能使 2,900 億美元的市值在長期內保持高額增長的地步，這在我們看來幾乎是不可能的。我們得出的結論是：“這就像推著巨石上高山?！?/p>

????于是，今年 1 月 7 日，巨石滾下山來了──不妨說，是砸了下來，那是在美國在線－時代華納的一次分析師電話會議上，會上宣布了兩個重大事項。在該公司紐約總部講話的有首席執行官杰拉爾德?李文（Gerald Levin）──此公剛在一個月之前出人意料地宣布要在 5 月份提前退休──以及由他指定的新的最高管理班子的叁位成員。他們是聯合首席營運官，李文離任后將獨立擔任首席執行官職務的 53 歲的理查德?帕森斯（Richard Parsons），另一聯合首席營運官，即將獨自擔任首席營運官的 48 歲的羅伯特?皮特曼（Robert Pittman）和去年 11 月從特納廣播公司（Turner Broadcasting）跳槽過來、擔任首席財務官的 55 歲的韋恩?佩斯（Wayne Pace）。

????這四個人在 1 月的那次會議上提出，美國在線－時代華納將采用一種新的記帳法，該方法大大有別于過去沿用的有多種選擇性的記帳法。在會上公布的兩項內容一是美國在線－時代華納將承擔一筆高額會計費用，二是公司準備放棄曾大肆宣傳的從 2000 年開始實施的一系列財務目標。

????此舉的原因盡人皆知：鑒于兩年來公司業績大滑坡已經使股東們受到重創，其股票在股市上一再貶值，這兩項宣布可謂是虎頭蛇尾、大煞風景。在我們即將完成本文時，該公司的市值已經不足 1,350 億美元，相比之下，在兩年前卻是 2,900 億美元。超過 1,550 億美元的市值消失了，這顯然令人感到震驚。此外，對于被這次滑坡砸得粉身碎骨的投資人來說，即使明知一大批其他公司的股票在過去幾年里同樣一敗涂地，心里也不會因此而感到好受一些。

????對于 1 月份的這兩項宣布，有必要做些復雜的解釋，特別是因為高額會計費用──我們先考慮這一點──涉及到非常深奧的會計知識。美國在線－時代華納說，為了應對新的會計標準，它將承擔 400 至 600 億──沒錯，是數以億計的商譽損失。商譽（Goodwill）是買方（在這里即為美國在線）在并購一家公司（即時代華納）時所支付的超出后者凈資產交易價值的那部分價值。那麼，美國在線付出的是什麼呢？事實上，首先，它向時代－華納的股東派發了美國在線的股票；其次，按照會計法，付出的數額是在兩家公司宣布合并前后幾天的美國在線股票均價 ── 68 美元──而不是一年后合并完成時低得多的股價── 46 美元。結果，美國在線總共為買下時代－華納正式付出了 1,470 億美元，而在并購時又記下了一筆將近 1,300 億美元的驚人的商譽支出。問題就出在這 1,300 億上。合并后的美國在線－時代華納公司如今卻說這筆商譽“虧本”了，言下之意是它被高估了。

????這是不是意味著，該公司認為美國在線當初買下時代－華納時出價過高了？從會計學意義上可以這麼說。但是，這筆超額支出的真正實質──現在誰又能對此提出議呢？──多半是因為美國在線的股票價值在宣布合并之時被高估了，這導致了超額的商譽被登記入帳。新的會計標準允許一家公司在確定虧本時有相當大的靈活性。實際上，美國在線－時代華納在利用新的會計標準重新制定其資本負債平衡表，以便能至少抹掉美國在線股票被高估的部分價值。

????要想明白這里面的奧妙，諸位需要了解這 400 至 600 億美元的損失究竟有多大。首先，這筆費用──不管該公司最終決定它該歸入哪一類──是不能在計算稅額時剔除的，這意味著它幾乎會直接計入公司的盈利。這將使只有很少一點經營收益來應付這一打擊的美國在線－時代華納在 2002 年的帳面上將出現巨額虧損。事實上，不管別的公司會宣布將承擔多少虧本費──比如光纖生產商 JDS Uniphase 公司最近宣布沖銷 450 億美元──美國在線－時代華納有可能在今年年底獲得各公司都憎恨的獎項：《財富》500 強中虧損額最高的公司。迄今為止，保持著這一記錄的是通用汽車公司（General Motors），它在 1992 年虧損了 235 億美元（主要是因為與醫療福利相關的會計費用）。美國在線－時代華納很可能打破這一記錄而成為領先者。如果它沖銷──比方說── 500 億美元，這筆費用所產生的結果將是，使《財富》500 強的利潤總和減少大約 10%。

????盡管這筆費用如此之大，人們卻一直在議論說這只不過是“會計”意義上的數字。情況的確如此──美國在線－時代華納不必為這筆費用掏現金，但別忘了，實際上這家合并后的公司自從宣布合并之后已經損失了 1,550 多億美元的市值。我們在這里討論的是一個會計學案例，至少在某種程度上，它要解決的是該公司財務上已經發生的問題。

????1 月份的另一項宣布內容幸好與億萬美元無關，但它事關新舊兩種記帳方法。這里的問題是該公司在 2000 年設立的雄心勃勃的長期財務目標，該目標在合并開始的 2001 年就被大張旗鼓地公諸于眾。這些目標根本沒有把凈收益包括在內，由于這一收益數目極其有限，自然在美國在線－時代華納內部得不到重視。相反，按照最初在 2000 年所宣布的內容，這些目標包括：經營收入每年增長 12% 至 15%、Ebitda 每年增長 25%，以及自由現金流量每年增長 50％等。2001 年，其收入和 Ebitda 目標被華爾街隨意地轉換成一句行動口號：“400+110，”意思是，按照保守的估計，該公司 2001 年的收入將達到 400 億美元（比 2000 年增長 10.5%），Ebitda 將達到驚人的 110 億美元（增長 33%）。

????由于互聯網泡沫在 2000 年初破裂，經濟衰退正在迫近，公司內部有許多人從一開始就認為，這種強加于他們頭上的“本末倒置”的預算是一種瘋狂行為。接下來一年伴隨著令人痛苦的證據而來，其表現為廣告量大幅減少，這場沖擊波及整個公司，就像球賽觀眾掀起的人浪那樣一波連著一波。首先是公司的電視網感覺到了這場滑坡，它隨后沖擊了時代公司（Time Inc.）辦的雜志（本刊也不例外），最后在下半年又輪到了美國在線自身。

????早在美國在線感覺到這場沖擊的強度之前，與那些目標關系最為密切的高級經理們──李文、皮特曼和當時的首席財務官邁克爾?凱利（Michael Kelly）──不斷聽到要求拋棄這些目標（有時還要求拋棄這幾個人）的不無嘲諷意味的呼聲。但是管理層固執己見。有的高級經理夢想圣誕節能挽救這一年的頹勢，還有的甚至要人們相信公司上下奉行的這些“超額目標”會突然之間帶來滾滾財源。接著，帕森斯又說他們有“男子漢”氣概，會拿出“堅持到底”的精神來。有位公司雇員開玩笑說，從本質上來看，這些目標成了一種“由塔利班領導的”宗教。

????現實總是會最終迫使人們回到地面上來。2001 年 7 月，面對連續六個月低得令人沮喪的廣告收入，首席財務官凱利開始“調低”全年收入和 Ebitda 的預期。接著便發生了 9?11 事件及其對廣告收入帶來的新打擊，于是公司又搞了一次“調低”。大約就在同一時期，凱利從原先在母公司首席財務官的位置上被調離，改任美國在線的首席營運官。凱利否認自己被降級了，但有位華爾街消息靈通人士說：“他成了替罪羊。我認為公司內部人士曾擔心，如果那些目標被放棄了，有人得為此承擔罪責。這也許就是那些目標能維持這麼長時間的一個原因?！?/p>

????準確地說，該公司在一月的發布會上公布的 2001 年初步數字并沒有接近“400+110”的目標。據稱，其收入大約為 380 億美元（僅增長 5%），而 Ebitda 更是不足，只有 98 億美元（增長 18%）。自由現金流動量倒是一個小小的亮點：從 2000 年的 8 億美元增加到了 30 億美元，驚人地增加了 250%。

????帕森斯在話筒前公布了這些結果之后，為公司目標發表了告別演說。事實上，他承認過去有關這些目標的所有鼓噪使人們忽略了公司在 2001 年取得的一些非常實際的成就?！拔覀儧]有因為取得這些成就而得到贊揚，”他悲哀地說道?！耙驗槲覀冏约褐贫ǖ哪繕颂吡??！睅滋旌?，《金融時報》引用了皮特曼對那些目標發表的更為坦率的評論。他說：“悔不該當初沒閉緊了嘴巴?！?/p>

????帕森斯現在的允諾是“保守”地預計未來的經濟指標，不再重蹈 2001 年的覆轍。他對分析師們說：“我們不會做出過高的允諾，但會言出必行?！备鶕脑O想， 2002 年的收入也許能增長 5% 至 8%，Ebitda 將增長 8% 至 12%。這些增長設想不是“由上而下”制定出來的，而是根據各經營部門“由下而上” 提出的預算匯總到一起后推算出來的，因為各部門了解自己真正的能力，甚至愿意“多挖掘一點潛力”。新任首席財務官韋恩?佩斯說：“形勢非常樂觀?！彼貜团辽乖诠菊匍_的一次最高級別營運經理會議上說過的話：“我們大家正在手挽手地前進?！焙冒?！這家公司以擁有自己強大的商業領地而著稱于世。如果它重新團結起來，有可能成為一股強大的力量。

????推舉帕森斯來做領頭人顯然是件令人吃驚的事情，因為在這家合二為一的公司于 2000 年建立起新的管理體制以來，人們認為他一直在受與他共同擔任聯合首席經營官的皮特曼的氣。但是，李文在最近接受《財富》雜志采訪時指出，人們的結論是錯誤的。他特別提到，他任命帕森斯負責“人力開發”工作，意味著此人正是合適的人選。帕森斯說，他本人早就知道第一把手的位置會是他的。李文說他是在去年 5 月才給帕森斯準信的，當時帕森斯正在考慮菲利普?莫里斯公司（Philip Morris）請他去擔任首席執行官的建議。李文說，他當時他又添了一句，說帕森斯晉升一事也許會很快落實，因為他本人正在考慮在 2003 年自己的任職合同到期前離開公司。

????帕森斯人高馬大、滿臉胡須，也屬于可愛的“玩具熊”的類型──這是李文和其他人對他的描述，但李文宣稱，這并不意味著帕森斯在進行像交易談判這樣的艱苦工作時是個“懶惰的人”。諸位可能不知道最近的這條消息：盡管有帕森斯出面，李文在后面為他打氣，美國在線－時代華納還是在收購美國電話電報公司（AT&T）的有線資產一事上敗給了 Comcast 公司。不過，李文提到了帕森斯與迪斯尼（Disney）、維亞康姆（Viacom）和?？怂梗‵ox）等難斗的對手所進行的成功談判。李文說，帕森斯同時還有一套能夠在新聞從業者的誠信等重大事務上被依賴的價值體系。李文說：“希望我能因提名帕森斯接班而出名?！?/p>

????可是，在這前前后后，董事長史蒂夫?凱斯（Steve Case）扮演的又是什麼角色呢？實際上，凱斯在哪里呢？去美國在線的留言板上看看，你會發現有人一再提出此類的問題，例如：“有誰知道無所事事的凱斯的下落嗎？”

????對于“史蒂夫去哪兒了？”的問題，美國在線－時代華納在去年 12 月舉行的有關李文離任和擢升帕森斯的記者招待會上提供了部分答案：凱斯還在，言下之意是，凱斯仍將是一位“發揮作用的”董事長。這話不是不經意間偶爾說起的。帕森斯說，說這句話的目的是讓許多股東放心，這些人在合并后的公司里多數還站在美國在線一方，他們把凱斯看作是促成美國在線 1990 年代大發展的“目光遠大、勇于創新”的精神領袖?！斑@些人總想知道，”帕森斯說，“史蒂夫仍然在發揮作用，尤其是在制定公司戰略方面。所以，說這番話的意圖就在于讓大家知道史蒂夫還在，他仍然在過問一切”──沒人注意到這個雙關語（“凱斯”的英文 case 在這里還有“事務、案例”等含義──譯注）──“他不僅是董事長，而且是管理班子中的一員?！?/p>

????凱斯也在 1 月中旬作出了一些舉動來表明其存在，他同意接受《華爾街日報》（Wall Street Journal）和《華盛頓郵報》（Washington Post）冗長的采訪。在這些采訪以及通過電子郵件與《財富》雜志的聯系中，他對自己與帕森斯的關系問題做出了積極的回答。他在電子郵件里寫道：“我同迪克的關系一向很好。我認為他具備擔任首席執行官的所有技能，希望能同他密切合作?！?/p>

????帕森斯正在履行首席執行官的所有職責，只是還沒有被正式任命。他說，他和凱斯已經在密切合作了。在問到他認為他同凱斯的關系與凱斯同李文的關系有何不同之時，他笑著回答道，凱斯和李文二人都是用電子郵件互相聯系的“行家”，而他還沒有達到他倆的水平?！拔以陔娔X方面技不如人，”他說，“或者說，它一旦出了問題，我就再也回不到原處了?！北M管如此，他承認他每天要和凱斯聯系好幾回，不是打電話就是發電子郵件。

????讓我們回到滾下山的巨石這個話題上來。這塊巨石如今變得小了一點，所以把它推上山去也許要比以前容易一些。在另一方面，美國在線－時代華納在發行股票期權方面堪稱世界一流：已經發行的股票期權數量至少占公司總股份的 15%。這意味著巨石每上移一步就會給管理層和雇員帶來巨大的回報，同時也削減了其他股東的所得。

????如果巨石能向山上移動，這也許不成問題。盡管這樣想，仍有一點需要提醒：使公司成為世界上盈利最多、身價最高的公司的目標有什麼改動沒有？帕森斯說，這個目標沒有變。但他也承認，收益增長率平平──對了，是 Ebitda 增長率 ──的公司是不會很快接近這一目標的?？磥磉@家公司還有很多事情要做。

????譯者：于少蔚

相關稿件