升高橫桿 - 財富中文網

????不久前，沃倫?巴菲特（Warren Buffett）考慮購入一家公司的大筆股份，因為該公司毫無疑問將會并購設在奧馬哈的甲骨文公司（Oracle）?？墒?，深入調查的結果卻使他不安：該公司熱衷于分配容易賺錢的購股權。他抱怨說：“一旦把這些購股權分配下去，它們將占去該公司?10%?的盈利能力?！倍?，這股熱潮絲毫沒有減弱的跡象。該公司每年都要發行大批新的購股權，讓管理人員發財而欺騙股東。這種購股權發行熱使這位美國最精明的投資者望而步，他最終沒有把該公司的名字添到伯克希爾?哈撒韋公司（Berkshire?Hathaway）擁有股份的企業光榮榜里，其主要原因正出于此。?

????一個好主意如何會落得這樣的下場呢？一般只有在首席執行官們能夠使股價上揚時，企業才會把購股權作為報酬與業績掛鉤的獎勵分配給他們。然而，這種購股權非但沒有吸引住世界各地的沃倫?巴菲特，反而為大投資者們所憎惡。盡管如此，這些投資者并沒有提出停止分配購股權的要求。相反，他們當中有許多人還鐘情于一批新型首席執行官，因為后者采用了有獨創性的、條件嚴格的購股權分配方案，這些方案首先考慮的是股東的利益，而不是首席執行官自己。?

????對于巴菲特來說，一般的購股權把限制條件定得太低，使首席執行官們只要表現平平，甚至在當前猛漲的牛市中表現較差的人，都能輕而易舉地發財致富。珀爾?邁耶合伙公司（Pearl?Meyer?&?Partners）對《財富》200?家公司進行的調查表明，1992?年以來，業績平平的首席執行官們的報酬幾乎翻了一番，去年達到平均每人?840?萬美元，其中有?460?萬美元（即總收入的整整?55%）來自購股權，遠遠高于工資和分紅。在巴菲特看來，這些大筆獎勵中有許多根本就不該發放?！霸谖铱磥?，毫無疑問的是，那些平庸的首席執行官們得到的報酬過高，高得令人難以置信。其做法是通過購股權獲得額外收入?！?

????巴菲特尤其對許多公司偏愛的一種古怪的記帳方式感到惱火。按照標準的會計規則，購股權不像現金，不能算作報酬類支出（雖然購股權的價值必須確定下來并且紀錄在備注里）。這種記帳方式造成了一種假象，因為股東事后要承擔這部分支出，具體表現在股權減損上。然而，通過分配購股權，巴菲特拒絕投資的那類公司能讓其首席執行官中飽私囊，卻無需使公司的收益減少一個子兒。巴菲特說：“坦白地說，我認為這種特殊的發放購股權的記帳方式是不合適的、騙人的?！?

????此外，各公司的董事會也因設立雙重標準而受到責難。他們非但不把購股權作為獎勵性報酬，反而聲稱，為了保持公司的競爭地位，不管其首席執行官表現如何，他們必須使所發放的購股權在幣值上至少不低于競爭對手。首席執行官們自然歡迎這種做法。與其說是因為其他公司都在用優厚條件吸引首席執行官，倒不如說是通過調研手段使它們普遍采取這種做法。董事會聘用研究報酬問題的顧問來估計首席執行官的平均酬金──巴菲特說他連做夢都不會想到這樣做。董事會根據顧問的建議，把首席執行官的報酬至少提高到所在行業的中間值水平，甚至更高一些──誰愿意承認自己的首席執行官是平庸之輩呢？這便使得他們的報酬連連加碼，而在這一過程中，業績卻被忽視了。?

????高額報酬助長了另一個不良后果：條件寬松得難以置信。大多數首席執行官獲得了“現錢式”標準購股權，意思是：如果該購股權發放當日的市價是?50?美元，其行使價也是?50?美元，而且在購股權有效期整個十年內保持?50?美元。發財致富根本無需高超的管理。正如巴菲特所指出的，如果首席執行官用公司的收益購買政府債券，而不是以股息的方式分給股東，其帳面價值會隨時間推移而上漲，股價也很可能會猛升。一個有?100?萬份購股權而無所建樹的首席執行官就可以暴富。但是，巴菲特說，其道理和付給某人一筆豐厚的傭金使之在儲蓄帳戶上生息一樣。他說：“這些方案實質上就是隨時間推移而獲得特許費?！钡?，巴菲特向諸如沃爾特?迪斯尼之類公司的投資又是如何呢？該公司的首席執行官邁克爾?埃斯納（Michael?Eisner）同樣得到了一大批現錢式購股權。巴菲特說：“如果有人得到了應得的高額報酬，這沒有錯。但這不意味著他的購股權結構是合適的?！?

????如果股市很旺，沒有大腦的人也能獲利?！凹词鼓隳芰κ值拖?，但當利率大幅下調，你根本無需提高企業的水平就能賺到大錢，”巴菲特說?！霸谶@種情況下，誰也不應得到獎勵?！彼I諷道，就連一只既游不動又叫不響的瘦鴨子在漲水的池塘里也能浮得高高的。?

????當前一哄而起的做法是犧牲股東的利益來獎勵平庸的業績。例如：百事可樂首席執行官羅杰?恩里科（Roger?Enrico）自?1996?年以來從所得到的?1,864,000?份購股權上獲利?1,700?萬美元，而百事可樂只給了股東們?48%?的回報，比標準普爾?500?種股票指數低?25?個百分點。但是，一批新型首席執行官拒絕實行這種舒適的坐轎式方案。首席執行官的報酬正在同真正的更高目標掛鉤，這種目標能激勵他們去縮短循環周期、制定新的最高生產率指標、加快“偉哥”（Viagra）和奔騰芯片之類的產品從實驗室走向市場的速度。這些首席執行官們把他們的收入押在使投資者動心的東西上：跑贏市場節節上揚的股價。?

????信不信由你，這些敢于行動的人實際上正在推動他們的董事會制定更加苛刻的方案。這些人當中有《財富》最大?500?家公司的首席執行官，如孟山都公司（Monsanto）的羅伯特?夏皮羅（Robert?Shapiro），環美公司（Transamerica）的弗蘭克?赫林格（Frank?Herringer），也有第三層電信設備公司（Level?3）的電信企業家詹姆斯?克勞（James?Q.?Crowe）為首的咄咄逼人的后起之秀。目前，相對而言這類方案正在實行的寥寥無幾，但是它們迅速博得人們的青睞──因此，如果你是一位正在舒舒服服賺錢的首席執行官，就得小心了。機構投資者喜歡與更高目標掛的購股權組合方案，他們希望你的公司也采用。奧本海默基金（Oppenheimer?Capital，該基金擁有價值?600?多億美元的證券）的一位基金經理尤金?維塞爾（Eugene?Vesell）說：“這些高標準方案是條正路子?，F在常用的方案幾乎令人無法容忍。對首席執行官們來說，他們｀橫豎是贏家＇?！睘榧又莨补蛦T退休系統（California?Public?Employees＇Retirement?System）協助管理?1,400?億美元投資的羅伯特?博爾特（Robert?Boldt）也說：“如果購股權與各種更高的目標掛，像孟山都這樣的公司就會去實現這個目標?！?

????對于維塞爾和博爾特來說，苛刻的報酬方案有吸引力的基本原理是：首席執行官對其做法深信不疑，因此，他主動提出要為股東帶來高額收益，然后才從中分得自己的那杯羹。軟綿綿的報酬方案只會令人懷疑，而不會給人以信心。投資者們會擔心，首席執行官更感興趣的是拿報酬制度賭博，而不是在市場上超前制勝。?

????這一重大發明用嚴格的業績規定來加強購股權的作用。其想法很簡單：首席執行官在自己賺大錢之前，首先必須在嚴格的期限內顯著地提高股票價格。巴菲特厭惡許多一般購股權，卻喜歡這些“非現錢式”的購股權。他完全贊成華盛頓郵報報業公司（Washington?Post?Co.）總裁艾倫?斯普恩（Alan?Spoon）的購股權方案，而巴菲特本人就是該公司的一名董事和大股東。?

????形形色色的方案都有各色各樣的目標。一些最好的方案要求獲得的收益與標準普爾指數或者一籃子同類股票的收益相同，從中扣除兩樣東西：股息和一到兩個百分點，從而迫使首席執行官將其未來的大部分財富同公司的股票聯系起來。一般的年度指標是?8%?至?10%。首席執行官只有達到或超過這個目標，才能從收益中分成。?

????這些方案可分成兩類。例如，花旗銀行（Citicorp）和杜邦公司主張采用“按業績授予的”購股權（這種購股權和標準購股權不同，它們必須作為開支記入帳內）。與標準購股權相同的是，首席執行官能夠在購股權期限內得到其超出市價的全部升值部分。據花旗銀行為其首席執行官約翰?里德（John?Reed）和?50?多位其他主管經理制定的?1998?年報酬方案，每股價格為?121?美元，公司以此價格分配給里德?30?萬股。不過，這里面有一個圈套。里德和其他主管經理只有在該股票價格達到一個高出目標許多的指標時才行使這些購股權。按照花旗銀行的方案，這一目標是?200?美元。別想再有寬松的十年期限了，花旗銀行的期限只有五年。因此，如果里德每年只能把該銀行的股票價格提高?10%，即到?2003?年達到?194?美元，他就會失去所有的購股權。另一方面，只要他能勉強達到目標，他就能獲得?2,370?萬美元。對于里德來說，這實在夠他提心吊膽的?；ㄆ煦y行同旅行者公司（Travelers）合并之后，這個方案將同花旗集團的股票合為一體。?

????對于股票持有人來說，孟山都、環美、伊高拉伯（Ecolab）和高露潔（Colgate-Palmolive）等公司主張的“按升水定價”的購股權則要更好一些。高露潔公司的首席執行官魯本?馬克（Reuben?Mark）在七年中得到的是超乎尋常的?260?萬份按升水定價的購股權，以此代替以往每年發給的購股權獎勵。同樣，這位首席執行官也必須達到一個極高的目標價格。即使實現了目標，他仍然不能賺到一分錢。只有在高于目標價格時他才能有所收益。今年，孟山都公司制定了一個迫使首席執行官羅伯特?夏皮羅和?31?位其他主管經理積極行動的按升水定價的方案，這些人必須把股價提高?50%──從發放購股權之日的?50.22?美元到?2003?年提高至?75.33?美元──他們的購股權才能“賺錢”。?

????但是，夏皮羅和其他主管經理必須付款買下他們的購股權，因此，他們只有使股價超過目標價格后才能開始有進帳。孟山都公司允許夏皮羅和他的部下在今后兩年中最多用其薪水的一半來買入購股權。所有的人都決定接受這個方案。夏皮羅花的錢最多，他用?80?萬美元以每股?6.06?美元的價格買下?132,000?份購股權，這是其一半成本的估價，該公司依據的是布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes）購股權估價模式。如果股價只上升到?75.33?美元，?夏皮羅便無法獲益來抵消他?80?萬美元的投資。他必須在五年當中每年為股東帶來?10.5%?的收益，即把股價提高到?81.39?美元（75.33?美元的行使價加上他自己付出的?6.06?美元），才能開始賺錢。?

????對那些趾高氣昂的首席執行官來說，這些方案有一個好處：業績越佳，得到的錢就越多。這是因為，比起每年發放的馬上有錢到手的方案，他們能得到多得多的購股權，通常是每三年左右得一大批。今年晚些時候，孟山都公司將發給夏皮羅和其他主管經理第二批購股權獎勵，行使價同樣是?75.33?美元，但這一回他無需自己出錢。（因為孟山都公司的方案采用的是按升水定價的購股權，不是按業績授予的購股權，公司不必將這些購股權算作開支。）既然按升水定價的購股權開辟了“脫離現錢”的路子，它們的現值遠遠低于馬上能賺錢的購股權的現值。孟山都公司按升水定價的購股權平均為每股?12.12?美元，相比之下，標準購股權估計是每股?20?美元甚至更高。換句話說，由股東承擔同樣的預計成本，孟山都公司能發給夏皮羅的購股權大概要多出?70%。?

????夏皮羅正在運用這個高標準方案建立一套未有窮期的企業文化。去年夏天，他甩掉了孟山都的化工業務，集中精力搞生命科學：即重大突破性藥品和用于農業的革命性生物制品。在基因科學的基礎上建立一個全新的產業來保護莊稼，這與聚酯生產相去甚遠，因而需要不同類型的管理人員?！霸瓉淼钠髽I文化對資歷深的人有利，”夏皮羅說?！拔覅s需要狂熱的、有全身心投入奉獻精神的人來推動新產品問世?！睂τ谙钠ち_來說，馬上可賺錢的購股權會培養出謹小慎微、循規蹈矩式的管理班子，只會“防守”。夏皮羅說：“我要和股東一起試試我的運氣?！?

????對于小公司來說，自然會在報酬上壓上大賭注：它們可以比大公司發展得快得多，當然它們同樣也可能垮得快得多。僅僅在幾年前，生產隱性眼鏡和婦科醫療器械的庫珀公司（Cooper?Cos.）亂成一團。公司首席執行官因牽涉內幕交易而鋃鐺入獄，公司股票價格暴跌，其市場總值降至?3,000?萬美元。為了拯救公司，來自史克－比徹姆公司（SmithKline?Beecham）的一位不服人管的老將、今年?58?歲的湯姆?本德（Tom?Bender）臨危受命。本德巡視了一遍殘部，馬上認定普通的購股權分配方案解決不了問題。他干脆地說：“它毫無作用?！睘榱斯钠鹗繗?，本德和董事會采用了難度達奧運會水平的按升水定價的購股權方案。?

????本德給部下和他自己制定了一系列在極短的時限內提高股價的、令人望而卻步的方案。每當他實現一個目標，分給他的?16.8?萬份購股權中的一部分就轉化為現錢。頭一個目標是最難的：六個月內把股價從?11.75?美元提高到?16?美元，即猛升?36%。本德做到了。他還實現了所有其他的目標，其中包括最后一個目標：到?2000?年把原先為?11.75?美元的股價提高?189%，達到?34?美元。目前庫珀公司股票的交易價是?39.50?美元，本德提前?19?個月達到了目標。他夸耀說：“我們一路上把路標全都踢倒了?！睅扃旯救缃竦氖袌隹傊禐榱鶅|美元；收入每年增長?40%。?

????在股市看好或平平的情況下，按升水定價的方案是個好方案。但是，一旦股價下降?20%?并且保持低迷，情況會怎樣呢？多數購股權會降到平均線以下，而行使價最高的按升水定價的購股權則可能一路沉底?？v使本德和夏皮羅表現神勇，將公司股票價格每年提高?5%?并且超出標準普爾指數的上升水平，卻只能看著自己的購股權泡湯。弗雷德里克?庫克公司（Frederic?W.?Cook?&?Co.）的一位顧問丹?賴特班德（Dan?Ryterband）說：“危險在于優秀的管理者會掛冠而去，原因是股市不好，他們得不到報酬?！?

????解決辦法之一是守株待兔：即把購股權指數化。其主旨是，隨著標準普爾指數上升或下降，購股權行使價也相應地提高或降低。斯特恩?斯圖亞特公司（Stern?Stewart?&?Co.）的一位顧問史蒂夫?奧伯恩（Steve?O＇Byrne）說：“指數化方案可使管理人員的貢獻與股市的動蕩分離?！蹦壳?，只有一家公司敢于這樣做。信不信由你，新成立的第三層電信公司就夸口說，它實行的是全美最完善的首席執行官報酬方案。公司首席執行官詹姆斯?克勞（James?Crowe）早就在指數化購股權方面有過出色的經驗，那是?1989?年他為設在奧馬哈的大型建筑企業彼得?基威特父子公司（Peter?Kiewit?Sons＇）創建一家子公司──一家地方電話公司──MFS公司時的事?？藙诤推渌鞴芙浝韽馁徆蓹嗌腺嵉搅撕芏噱X，但這是在為投資者提供了遠遠高于標準普爾指數的回報之后。事實上，MFS?公司做出過公司發展史上最出色的舉動之一。它于?1993?年掛牌上市后僅過三年，克勞便以?143?億美元的價格把它賣給了世界電訊公司（WorldCom）。?

????克勞指望用?MFS?式的報酬方案為第三層電信公司帶來活力。他的目標是，建立一條連接?60?個城市的光纜通訊網絡。該報酬方案可使管理人員富得流油，但是他們必須能使公司的股票價格遠遠超過標準普爾指數。一開始的報酬很小，如果股價上漲速度超過指數上升速度，報酬就會暴漲。如果指數僅提高?10%?而公司的股票也僅僅上升?10%，克勞將一無所獲。即使能再超出五個百分點，他在?1998?年得到的購股權三年內僅僅值?155?萬美元。然后，這個數字就開始真正陡然上升。如果克勞能超過標準普爾指數?15?個百分點，這些購股權的價值便會升至?1,100萬美元。盡管如此，為該公司提供了?90?億美元市場總值的股東們仍喜歡這個方案，因為他們照樣能從公司收益中得到最大的一份。?

????這場未見分曉的斗爭隨著下一輪長期經濟蕭條時期的來到還會再度爆發。許多首席執行官還會提出對他們的購股權重新定價，雖然在牛市的情況下，他們決不會主動地把他們的購股權價格提得更高。沃倫?巴菲特斷定：“他們會以退為進，堅持道德應隨情況變化而變化的觀點?！辈贿^，那些敢于接受按升水定價方案（包括更有勇氣接受指數化購股權）的首席執行官們將會把管理工作搞得更好，并贏得股東們的尊敬。要想選擇明天的獲勝者，應該注意他們采用的報酬方案。

????譯者：王恩冕

相關稿件