????作者：Nelson D. Schwartz

????時代－華納公司曾是華爾街痛恨不已的媒介公司?，F在它成了股市的寵兒。它甚至可能很快盈利。?

????吵吵嚷嚷的批評指責充斥耳鼓。在1996年春天，每當媒體圈內的人物和華爾街的要人聚在一起，不管是在雞尾酒會上還是在投資會議上，話題都會轉向時代－華納公司（Time?Warner）的董事長兼首席執行官杰拉爾德?李文（Gerald?Levin）以及不斷下跌的時代－華納公司股票。老資格的投資銀行家波特?比布（Porter?Bibb）回憶，在紐約最豪華的飯店的宴會桌上，財務經理們一邊品嘗著法式燒牛柳，痛惜他們在時代－華納公司股票上的損失，一邊對李文進行諷刺挖苦。比布說：“抱怨沒完沒了，并且許多是針對個人的。你天天都能聽到關于李文不稱職的話?！?

????在華爾街分析家會議上提到李文的名字時，人們提出的第一個問題是：他被趕下臺還有多長時間？考恩公司（Cowen?&?Co.）的哈羅德?沃格爾（Harold?Vogel）長期跟蹤媒體股票，他說：“這就像是打賭，一個人說一年就得下臺，另一個人說：｀不，李文只能再待六個月的時間了。＇”?

????商業報刊的言辭同樣尖刻?！陡２妓埂吩?996年5月宣布，時代－華納公司“按目前的形式是不能生存下去的”?！敦敻弧冯s志指出，李文1995年收購特納廣播公司（Turner?Broadcasting）是“以他自己的生命冒險”。?

????但是沒有什么比股票上漲更能令華爾街的人動心了。今天時代－華納公司（它擁有時代公司--《財富》雜志的母公司）的股票達到有史以來的最高水平，華爾街對杰拉爾德?李文贊不絕口。那些曾經認為他孤傲、無能和精神不振的市場業界人士現在經常說他強干、果斷、具有遠見卓識。李文現在正在同時代－華納公司的董事會談延長合同的事，現在的合同定于?2000?年到期。?

????在華爾街，人的名聲會像任何股票那樣大起大落，盡管如此，杰拉爾德?李文名聲的漲落也是不尋常的。比布自己承認他在?1996?年公開抱怨“杰里在漂流，公司也在同他一起漂流”。今天比布的調子大不一樣了，稱李文最近的業績“超凡卓群”，在?90?年代大部分時間里，時代－華納公司的股票就像牛市舞會上沒有舞伴的女人。在1993年12月到1996年?12月，標準普爾500種股票指數上漲?59%，而時代－華納的股票實際下跌15%。然而，從那以后，該公司的股票從38美元上漲到近70美元，許多分析家現在估計它不久就會上升到85美元左右。?

????公司的情況為什么會好轉？華爾街一般人的看法是，那是因為時代－華納公司的有線電視廣播部分的業績大大改善；自由現金流量迅速增加；成功收購特納廣播公司；人們越來越意識到李文──在特德?特納的大力支持下──終于成為舉足輕重的人物，執掌大權。誠然，這些都對股票上漲起了作用，但是還有其他原因。?

????首先，作為一個基本業務為娛樂的公司，時代－華納公司一直在作出更加精明高超的努力，以引起華爾街的興趣。另外還有一些因素在李文以及公司在曼哈頓29層的總部的其他經理控制之外，其中重要的一個是有線電視廣播的情況大大好轉。?

????時代－華納公司總裁理查德?帕森斯（Richard?Parsons）說，在1994年和1995?年，有線電視業入不敷出，華爾街的態度“就好像有線電視業會致癌──誰都認為它不好”。但是，從那以后，華盛頓放松了管制，媒體巨頭魯珀特?默多克（Rupert?Murdoch）直接染指衛星的威脅逐漸消退，有線電視收費提高，這些大大加強了有線電視行業的業績，提高了股票價格。桑福特－伯恩斯坦公司（Sanford?Bernstein）的分析家湯姆?沃爾齊（Tom?Wolzien）說，在今后幾年，有線電視行業的現金流量應能增加11%到13%。這對時代－華納關系重大，因為它的現金流量的?40%?來自有線廣播業務。?

????當然，比爾?蓋茨也幫了忙：這位微軟公司的董事長去年6月決定向康卡斯特公司（Comcast）提供可觀的10億美元，這等于是認定有線電視公司能在連接美國住戶與互聯網中起關鍵作用。這筆投資刺激了華爾街，使差不多所有的大型有線電視公司的股票大幅度上漲。摩根－斯坦利（Morgan?Stanley）公司的分析家里奇?比洛蒂（Rich?Bilotti）估計，從蓋茨向康卡斯特公司投資以來，有線電視部門的市場總值實際上上漲了?465?億美元。僅時代－華納公司的市場總值就增加了近?160?億美元。?

????時代－華納公司的股票價格盡管在過去一年大幅度提高，但與其他股票相比還差得很遠。在過去10年，標準普爾500種股票平均每年的收益率為?18%，而時代－華納公司的股票只有?12.3%──該公司的股票與標準普爾娛樂業股票指數的差距更大。?

????由于?90?年代大部分時間股價停滯不前，華爾街開始時對時代公司與華納公司的合并交易的不滿愈益強烈。時代公司在1989年避開了派拉蒙公司（Paramount）的馬丁?戴維斯（Martin?Davis）條件很好的200美元一股（拆股前的價格）的收購，以140億美元買下華納通信公司（Warner?Communications），債務增加，批評者指責這種行為給持股者造成災難。李文在1993?年當上董事長。由于他為了購進有線廣播系統又花了數十億美元，時代－華納公司的巨額債務在?90?年代更加沉重。投資者為此憤怒是不難理解的：時代－華納公司的股票用了八年時間才上升到戴維斯最初提出的每股?200?美元。?

????公司內的經理人員承認合并造成的痛苦，不為股價長期低迷辯護。盡管股票價格上漲，仍有不少人對公司的前景深感疑慮。1997?年公司的營業收入近250?億美元，增加?18%，但是由時代公司和華納公司合并而成的公司至今沒有賺到一分錢的年利潤。另外，公司仍然著169億美元的沉重債務。目前多數投資者對這種舉債經營的情況還不擔心，但是，一旦經濟增長放慢或者利率上升，它一下子就會成為華爾街雷達監視器上的一個大問題。?

????預計時代－華納公司在?1998?年財政年度會得到少量利潤，但是目前華爾街衡量時代華－納公司的業績用的仍然是扣除利息、稅收、折舊和攤銷前的收入（Ebitda）。這是通常衡量要償還大量債務的娛樂和媒體公司的尺度，而時代－華納公司的?Ebitda?增長有力，1997年增長?25%。?

????但是，更重要的是自由現金流量，這是僅次于實際利潤的最好的衡量尺度。簡單地說，自由現金流量是沒有被資本預算自動捕捉的經營活動生成的錢。薩洛蒙－史密斯－巴尼公司（Salomon?Smith?Barney）密切注視娛樂業的分析家吉爾?克魯蒂克（Jill?Krutick）預測時代－華納公司的自由現金流量1998財政年度可能超過六億美元，高于1997年估計的一億美元。到1999年，自由現金流量應能增加100%，達到約12億美元?？唆數倏苏f：“自由現金流量使公司有力量減少債務并最終得到持續不斷的實際收入?！痹摴驹?997年已經減少了8.5億美元的債務?？唆數倏斯烙嬙诮窈髢赡陼贉p少15億美元債務。?

????盡管如此，自由現金流量與實際利潤還不是一回事；直到最近，許多專家還難以計算出這家公司到底賺了多少錢。公司錯綜復雜的資本結構使計算更加困難。華爾街年薪數十萬美元專門與數字打交道的分析家常常被時代－華納公司復雜的結構搞得焦頭爛額?？级鞴镜奈指駹栒f：“即使今天，經驗豐富的證券分析家也要花費超乎尋常的時間來研究時代－華納公司向證券管理委員會提交的報告?！比A爾街一些大經紀人和大規模的共同基金的經理因此對它的股票避而遠之，這是公司股票直到不久前還低迷的一個重要原因。桑福德－伯恩斯坦公司的分析家沃爾齊更加直截了當：“華爾街的許多人得出結論，人生苦短，沒功夫算出這家寶貝公司的數字，所以不買它的股票?！?

????這正是李文和他的公司精明的推銷工作予以改進之處。沃爾齊指出，過去兩年在季度分析會上的情況介紹變得簡練了?！八麄冎v的東西好懂多了。他們在推銷牛排的同時讓你聽到煎炸牛排的咝咝聲?！?

????李文和帕森斯還開始強調努力減少開支，這引起了華爾街的注意。在特德?特納（Ted?Turner）的催促下，時代－華納公司賣出了它收藏的美國藝術品。公司把一些審計工作包出去，每年節省400萬美元。當電影制片廠的負責人發現為公司電影做的30秒鐘的廣告并不比花費較少15秒鐘的廣告效果好時，公司就改拍比較短的廣告。帕森斯說，僅此一項就節省了數千萬美元。李文希望這一類的措施能在今后幾年使公司的開支每年節省七億美元。?

????特納是華爾街喜歡時代－華納公司的最后一個原因，但肯定不是最不重要的原因。特納這位副董事長擁有時代－華納公司約12%的股份。以談鋒甚健而著名的特納過去更多的被看作一個帝國的締造者，而不是一心一意打理財務的管理者?，F在，不管恰當與否，華爾街把他看作一個在公司內部力促加強財務紀律和降低成本的投資者。?

????分析家還說，特納是一位活躍的風云人物，他的風格正好彌補了比較書生氣的李文。寶源投資公司（Schroder）的分析家戴維?倫敦納（David?Londoner）說：“特納看來確實在后面支持杰里，人們喜歡這樣。他們是很好的一對?！?

????李文同意這種說法。他對《財富》雜志的記者說：“我喜歡與特納共事。他是世界上最有意思的人之一?！碧丶{則說：“我們剛剛在一起參加一個舞會，但是我盡量不浪費他的時間?！?

????時代－特納公司會繼續受到華爾街的喜歡嗎？在各個部門，總的情況不錯。特納有線電視網的?Ebitda?去年增長了21%，為6.6億美元，遠遠高出華爾街的估計。華納兄弟公司的Ebitda增長10%，為?6.01億美元。常常被分析家忽視的出版部門增長了14%，為6.08億美元。沃爾齊說，這比幾年前一位數字的增長不可同日而語。然而，增長情況最好的是公司的有線電視業務。不算一次性的收入，它的Ebitda為22.7億美元，增長16%。唯一虧損的是長期陷于麻煩的唱片部門，下跌26%。?

????賈納斯共同基金（Janus?mutual?funds）的分析家約翰?施賴伯（John?Schreiber）說：“他們在各方面都相當成功，唱片部分除外。我們認為一個沉睡的巨人蘇醒了?！笔┵嚥欣碛蛇@樣希望。在?1997?年?9?月底，賈納斯共同基金擁有?600?萬股時代－華納公司的股票，并且一直在買，盡管股票價格上漲了，最近幾個月又增加了數百萬股。?

????李文、特納以及時代－華納公司的其他要人同施賴伯一樣十分樂觀。華爾街許多分析家也是這樣。薩洛蒙－史密斯－巴尼公司的克魯蒂克說，時代－華納公司各項業務在?1997?年出現的良好勢頭應能繼續下去。她接著說，由于辛迪加利潤增加以及全國廣播公司（NBC）最近同意為收視率頗高的電視劇“ER”的每一集支付1,300萬美元，華納兄弟公司的現金流量的增長在今后一年到一年半的時間里應能提高一倍。?

????與此同時，李文對華爾街說，90?年代耗資甚巨的收購活動已經結束。這些收購使公司債務進一步增加，大大稀釋了潛在的收益（你們還記得，當時沒有收益可稀釋）。他對分析家說，資方正在把自由現金流量用于購回股票，減少公司債務。?

????購回股票特別受華爾街的人歡迎，他們在1991年到1997年看著時代－華納公司發行了近三億股，使公司公開發行的股票增加了近一倍。但是更重要的目標是，必須不斷減少債務，這不僅可以支持公司的股票價格，而且可以使所有評級機構對時代－華納公司的資信評級從邊線投資級上升到BBB級。李文說：“我要努力使公司達到可靠的投資級。沒有什么能阻止我們?！彼谫Y信問題上顯得異常激動。?

????但是投資者必須問一問，能從時代－華納公司股票中輕易賺到的錢是不是都已賺到了，特別是因為公司今后幾年將面臨一些嚴峻挑戰。一個令人擔憂的大問題是有線電視業務收入兩位數的增長率能不能保持下去。沃爾齊警告，華盛頓加緊管制或者有線電視收視費降低都會給股票造成打擊。盡管他認為有線電視部分的增長率不會大幅度下跌，但他說，他估計在今后一年有線電視收視費的上漲速度會放慢。這可能影響有線電視業務的現金流量。其他觀察家擔心，如果艾爾?戈爾當選下任總統，華盛頓管制有線電視的可能性會增加。?

????過去華爾街的一些人還擔心時代－華納公司約8,600萬份已發行股票認購權，不過隨著股票價格的上漲，這個數字減少了，分析家現在對這個問題輕描淡寫。戴維?倫敦納（David?Londoner）說：“這不是嘀嗒作響的定時炸彈。每個人都按自己理想的方式處理了?！?

????據考恩公司的沃格爾說，另一個令人擔心的問題是熾熱的廣告市場可能下跌。他說：“從上次廣告業衰退到現在已經過去了很長時間，誰也想不到可能出現衰退?！?

????更重要的是，批評者提出經理們是否把時代－華納公司鋪得很大的攤子井井有條地編織在一起，創造一個通過長期尋求的協同作用獲益的企業。公司一位內情人提到在互聯網方面的努力，說公司沒有把它眾多的網址和其他網上業務與華納唱片公司（Warner?Music）或者家庭收費電視公司（HBO）這類比較傳統的業務協調起來。他講到一個稱為“The?Hub”的網址──新線公司（New?Line）的一個部分，有一段時間設想這個網址成為與現在受歡迎的N2K有些類似的網上唱片銷售點和網上內容提供者。?

????The?Hub?是美國網上公司（AOL）與時代－華納公司合作建立起來的，但是業內人士說，時代－華納公司的上層人物并不想把它與華納音樂公司或者哥倫比亞郵購公司（Columbia?House，這是一家大型唱片郵購公司，時代－華納公司擁有其一半的股份）聯系在一起。教訓不是賠錢，而是失去了創辦像?N2K?那樣的企業的機會。N2K?最近上市，現在擁有約三億美元的市場。?

????時代－華納公司的反應是，公司把協調開發新媒體業務的機會放在首位。公司一位高級經理還指出，發生任何一個像“The?Hub”這樣的例子，“都有另外兩個會得到更高利潤的項目，原因就是它們獨立經營，有自主權?！?

????帕森斯同時還認為，持懷疑態度的人低估了有線電視系統按收視的節目付費的選擇范圍迅速擴大和頻道增加所帶來的吸引力。他說：“人們有了更多可選擇的節目，因而愿意多花錢?！彼f，那些捉摸不定的協同作用正在形成。例如，最近特納電視系統與時代－華納制片部門達成協議，使TBS能早于全國廣播公司等播電影《阿呆和阿瓜》（Dumb?and?Dumber），提高了收視率和廣告收入。?

????華爾街對時代－華納公司感到樂觀的最后一個因素是有線電視系統的線路用作接入互聯網高速接口的潛力。線纜上的調制解調器使用戶以快于普通調制解調器幾百倍的速度聯入萬維網，但是目前的這種潛力還沒有得到發掘。摩根－斯坦利公司的比洛蒂等分析家預料時代－華納公司的信息公路長跑者計劃（Road?Runner）項目到2003年可能使?300萬個家庭進入互聯網。比洛蒂說：“五年后，信息公路長跑項目能每年創造10億美元的新收入，是一個十分偉大的計劃?！?

????盡管比洛蒂這樣的分析家表示樂觀，但是要記住，華爾街對公司及其領導人的態度是變化無常的。正如杰里?李文非常清楚的，今天的股市寵兒一夜之間就可能失寵。但是就目前而言，由于人們對時代－華納公司前景抱有新的樂觀情緒，李文還不用擔心。這位?58?歲的董事長不談他的長遠計劃，也不談可能接替他的人選，但是特德?特納說，李文“哪兒也不去”。?

????賈納斯公司的約翰?施賴伯說：“杰里?李文可能笑到最后?！?/p>

????譯者：任美芬