獨家 | 陳龍：A股神經分裂，未來該如何投資

【專題】2014投資指南

· 2014年：中國A股市場回顧
· 2015年：改革與轉型中的投資機會
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《財富》（中文版）-- 2014年的一個強烈對照，是中國經濟增速放緩帶來的焦慮和A股市場的熱鬧。今年前三季度中國GDP同比增長7.4%，創下了近6年來的新低。幾年來，中國經濟一直在上演減速換擋的跌宕情節。在長期趨勢的解讀上，經濟學家的共識是中國經濟已經步入了一個增速放緩、結構調整、企業轉型升級的“新常態”；近期而言，房地產泡沫、產能過剩、企業和地方政府的高杠桿等周期性因素增加了經濟發展的不確定性。在這個背景之下，經濟學家爭論得不可開交的話題，是在推動結構性改革的同時，中國經濟到底需要“微”刺激還是“強”刺激?？傊?，長期趨勢和周期性因素的雙重影響讓中國的經濟前景呈現出明顯的不確定性。

????與此形成強烈對照的是，A股市場撇開經濟基本面的不確定性，一路扶搖直上。截至2014年10月30日，今年以來上證綜指累計增長了13%，深圳綜指累計增長了27%。從不同板塊看，中小板塊漲勢最勁，深圳中小板綜合指數累計上漲了30.43%，創業板上揚了16.97%。從時間分布看，增長主要來自于第三季度的大幅上揚。截至二季度末，上證綜指累計虧損-3.2%，深圳綜指、中小板和創業板，則分別增長了3.7%、4.73%和7.69%，而僅三季度單季，四個指數就分別上漲了15.4%、21.6%、23.4%和9.7%。

????除了中小板塊這個亮點之外，IPO重啟是今年的另一個主題。截至10月底，兩市共有90多只新股，如果在上市首日購入新股，到現在平均有9%的回報率，其中有64只新股的累計漲幅在50%以上。

????投資者關心的問題是，為什么會有新股和小盤股的亮點？如何看待它們的未來？如何看待和基本面分道揚鑣的A股市場？

????新股靚麗源自于監管套利和投資者亢奮

????為什么今年新股漲得快？圖1為1996~2013年間分別以新股發行市盈率和上市首日收市價格計算的市盈率與同行業一般已上市公司市盈率（中位數）的比值。從第一個比值到第二個比值的漲幅大約就是上市首日股票收益率。

????從1996年到2008年，由于監管機構直接或間接限制新股的發行市盈率，導致新股定價遠低于二級市場上同行業股票的定價，表現在新股發行市盈率與同行業市盈率的比值在0.6左右徘徊。而在上市首日，未能在一級市場申購到新股的投資者又以過于高亢的熱情買入股票，將其定價推高到超出同行業的水平；監管套利和投資者亢奮的結合，使得新股首日平均漲幅在很長時間內超過100%，造就了A股歷史上“新股不敗”的神話。

????為打破這一不合理現象，證監會在2009年引入了市場化的新股詢價機制。在2009~2012年期間，新股定價接近于同行業水平，“打新”收益大幅下降。本來這應該被解讀為新股定價趨于合理的表現，但是或許由于“打新”收益不再，市場上又拋出了新股定價過高的觀點。2012年，證監會再次限制發行市盈率不超過同行業的25%，雖然理論上這不會過分壓低發行定價，但是隨后浙江世寶等新股的首日暴漲使得新股發行再次暫停。盡管今年以來的新股發行不再有25%的限制，但是或許為使發行得到順利通過，新股的發行定價相對同行業再次偏低（比值只有0.65）。絕大部分新股在上市日之后天天漲停。

????以上討論的是對新股定價的直接或隱性限制。此外，今年以來，監管機構對新股上市首日漲幅的限制，造成首日收市市盈率相比同行業的比值多年來首次低于1。比如前期關注度很高的軍工類新股天和防務，上市首日錄得44%的漲幅后，又接連收獲了12個漲停板。所以，今年“打新”表現靚麗并不是什么新鮮事，仍然是監管套利和投資者亢奮的結果。