監管的“玻璃門”與合規性監管問題才是VIE架構的緣起。因此VIE問題，解鈴還須系鈴人。

VIE架構，通常是指離岸公司通過在境內設立外商獨資企業，再以其與國內公司簽訂一系列控制協議而成為后者實控人和受益人之一，然后以離岸公司充當海外上市主體。借助VIE架構，使得國內公司能夠在滿足本土監管要求的同時實現境外IPO以獲得國際投資者的資金注入。過去二十年VIE架構成為中國公司，尤其是民營企業赴美上市的常用工具。

VIE架構的誕生是民營企業生存發展訴求之下以境外主體協議控制、委托管理這種法律關系實現對國內經營實體的實際控制，來突破國內監管和實現合規化的創新之舉。如果能夠以簡單清晰而又更加直接的股權投資關系可以符合國內監管要求，有誰又會愿意把境外上市主體與境內運營主體之間的關系搞得如此復雜并增加成本與風險呢？因此，VIE架構在很大程度上是源于國內監管的產物，而非企業主動將簡單問題復雜化的產物。

VIE架構之所以成為民企境外上市的常用工具，一方面與上述監管環境有關，另一方面也與國內資本市場的運作方式與政策取向有關。國內資本市場建立的初衷是在國企吃垮財政與銀行之后，為了國企解困融資而設計的，因此在監管基因上的所有制偏好就成了公開的秘密，民企不受待見且易受政策風向的影響是顯而易見的，更何況不少亟需融資續命和實現發展的民企尚處虧損和現金流為負階段的狀況也是國內資本市場難以接受的。因此，境外上市也就成了這些不符合國內產業政策導向或尚處于虧損階段及不符合行業監管要求的民企的被迫選擇。比如房地產以及房地產服務類企業、市場化媒體和教培醫療企業等，而國內目前的互聯網巨頭阿里、京東等赴境外上市時也都處于巨額虧損狀態。

另外，就境外上市與返程投資問題也并非沒有相應的管理辦法。但明面上的規則是一回事兒，如何執行則是另外一回事兒。能夠通過監管部門同意赴境外以H股和N股形式赴外上市的，多年以來從來都只是央企與國有企業而沒有一家民企，直到近來才有個別民企獲此路條。正因為民企不符合滿足國內資本市場的所有制偏好與盈利、關聯交易、家族企業、社保繳納等硬性要求，境外上市又有礙于監管部門從未打開的“玻璃門”而無法得到“恩準”，被迫以各種方式來實現境外上市也就成了國際投行、法律界與企業界各顯神通的創新之處了。小紅籌、“中中外”、VIE架構也就成了平衡境內合規要求與實現境外上市的代表性架構，并在監管部門默許之下成為民企境外上市的主流模式。

VIE架構第一次受到企業界和法律界的關注，是2000年新浪網的赴美上市。VIE架構巧妙解決了公司控制權向境外上市實體的轉移和國內禁止新聞媒體上市與被外資控股的合規性問題，獲得中美兩國證券市場的雙向認可。從此以VIE架構為代表，中國民營企業掀起了赴境外上市融資的大潮，目前無論是受到嚴格監管的傳統房地產行業，還是以互聯網為代表的民營科技企業大都在境外上市可見一斑。僅僅就主要營業地位于中國的上市公司數量而言，境外上市公司的數量已遠遠大于境內A股數量。這一方面反映了監管部門過往的相對開明態度，另一方面也體現了國內經濟科技蓬勃發展的強大內在動力。

但是，相對于簡單清晰的股權控制架構，VIE架構是國內資本市場和監管特殊環境所催生的相對復雜的將控制權與股權、運營權分離開來的結構而蘊藏著眾多的潛在不穩定性，過去二十多年VIE架構在實踐中所發生的一些典型事件，也成了業界對VIE架構不夠充分信任的原因之一。

典型案例之一是支付寶股權轉移事件。2009~2010年馬云為了讓支付寶獲得支付牌照而將支付寶股權分批轉移至自己名下的內資公司，并與阿里集團大股東雅虎和軟銀一起設計了VIE架構，讓后兩者間接掌控并注資支付寶。2011年馬云以“牌照審批形勢”為由單方面終止VIE協議引發軒然大波，并以阿里向雅虎和軟銀提供補償而告終，而支付寶也順利拿到了支付牌照。馬云單方面終止VIE架構的方式雖存在爭議，但支付寶如果受到VIE架構制約而拿不到支付牌照將是更加嚴重的問題。

2012年新東方以簡化股權結構、加強公司治理名義，清理了國內經營實體的10個股東股份并全部轉移至大股東俞敏洪手中。新東方清除VIE架構股東之事導致新東方遭遇SEC調查而引發股價大跌。

不過這些事件并未導致VIE架構被徹底否定，因為在現有資本市場與監管環境下對于VIE架構的需求是一種迫切而現實的存在，直到今天VIE架構仍是中國民營科技公司登陸境外資本市場的主要通路，而監管部門也長期保持了默許和寬容的態度。目前中國互聯網科技公司的上市融資渠道拓寬了不少，除美股外，國內A股和科創板、新三板及港股市場也都逐步成為IPO的可選項。而VIE結構未來是否仍然會繼續存在、如何存在，歸根結底還要看監管的合規性要求以及企業所需，但是監管部門的合規性要求才是VIE架構生存的土壤。

內地證監會此次對之前默許的VIE架構表示了追認與未來將納入合規性監管之意，但是行業與產業政策的合規性依然存在。如果監管部門讓你看得見卻不放你出去的“玻璃門”問題不解決，被稱為復雜可變利益實體的VIE架構問題，就會始終是一個問題，更何況VIE架構本身就是為了合規性而存在的。（財富中文網）

作者柏文喜為財富中文網專欄作家，IPG中國區首席經濟學家。

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編輯：劉蘭香