A股資本市場的里程碑事件！

在2013年底召開的十八屆三中全會上首次出現“股票發行注冊制改革”的提法后，2023年2月1日終于迎來注冊制改革全面啟動的官宣。證監會當日宣布，就全面實行股票發行注冊制主要制度規則公開征求意見，也標志著從科創板先行到創業板推廣、再到開設北交所，在經過四年試點后，股票發行注冊制將正式在全市場推開。

四年磨一劍，這次改革在優化上市門檻、完善多層次市場體系、市場化發行定價、提升市場活躍度方面進行了制度設計，意味著中國股市將迎來更廣闊的發展空間。而大到市場、行業，小到投資策略，在改革之下也將迎來新的機遇和挑戰。圍繞如何解讀全面注冊制改革的影響，“財富Plus”的用戶展開了精彩討論，我們選取了其中一些展示如下：

@張奧平

經濟學家，增量研究院院長

全面注冊制改革體現出兩大重點。重點一：改革重點為存量市場滬深主板，相比此前增量市場科創板、北交所試點注冊制難度更大，改革需要充分考慮存量投資者的風險承受能力、交易習慣，以及存量上市公司的監管規則等。而在此前科創板、北交所、以及存量市場創業板試點注冊制改革積累了一定的經驗下，主板市場注冊制改革將實現穩中求進。此外，此次改革也將進一步完善全市場注冊制改革安排，其中包括：優化注冊程序、統一注冊制度、完善監督制衡機制等。重點二：市場化、法治化、國際化是全面注冊制改革的方向，信息披露是全面注冊制改革的靈魂，將選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束是注冊制改革的本質。

在全市場實現注冊制改革下，將有以下三大趨勢：一是IPO常態化，創新型企業IPO資本化“大門”將徹底打開。注冊制改革將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷，將企業能否實現IPO的選擇權交給市場投資者，上市標準將以企業實現市場化市值為核心，重點判斷企業未來價值成長預期，而不是單一的當前盈利能力。此外，在全面注冊制改革后，多層級資本市場體系將更加清晰完善。

二是退市常態化，市場將“有進有出、良性循環”。注冊制改革將不斷強化市場約束和法治約束，A股市場的監管制度與退市機制更為完善。伴隨著2020年12月31日退市新規的落地，注冊制下“史上最嚴”退市制度被應用到A股市場的所有板塊，讓喪失資本與商業價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場“有進有出”的健康生態。從試點注冊制改革以來的近三年數據來看，退市企業數量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠高于此前核準制的平均每年不到3家。

三是破發常態化與資本價值“一九分化”，長期價值投資為王。全面注冊制改革徹底打開企業IPO大門后，上市公司資產將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。公司在上市之初實現不斷漲停的現象不會再頻繁出現，企業上市前后的估值也將趨于“平穩”，只有真正具備高增長潛力的企業，市值才能得到持續的提升。而缺乏價值成長能力，并且上市前實現股權融資時估值過高的企業，上市首日便會出現破發。在全面注冊制改革的推進下，A股市場首日破發比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。對于投資者而言，投機性的“炒小、炒新”將面臨破發常態化與資本價值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態化，故長期價值投資為王。

@蘇培科

對外經貿大學公共政策研究所首席研究員

統一注冊制度，各項制度都進行適當完善，對A股市場長遠發展產生重大利好。注冊制可以減少人為的行政干預，強化市場優勝劣汰的機制，有利于A股市場生態的健康發展。通過完善退市制度，然后全面實行注冊制，實現“出口”和“進口”雙優化，將顯著提高A股市場質量。

核準制跟注冊制最大的區別就是有沒有實質性的審核。本次制度安排明確了權力審核的邊界，要求整個過程都要接受市場的監督，為全面市場化注冊制打好了基礎。同時也強化了放管結合的改革理念，加大了發行上市全鏈條各環節監管力度，切實保護投資者合法權益。

本次全面注冊制改革的亮點之一是強調了前端“申報即擔責”原則，壓實發行人及實際控制人責任。以往IPO申請后未能上市的公司并不承擔任何責任。但在美國市場，即使審核沒有通過，如果在注冊上市環節存在違法違規或信息披露造假等問題，同樣需要承擔相應的法律責任，美國證監會作為公訴主體對其進行公訴。本次通過對注冊前端采取嚴格監管措施，讓不具備發行條件或有違法違規行為的公司承擔相應法律責任，也將有效緩解此前所有公司“沖關”IPO導致的上市“堰塞湖”現象，想上市的企業會自我審視自身條件，而非去“沖關”。此外，對上市前端、中端、后端采取分段式管理，也是注冊制改革的一個進步。

同時，本次征求意見文件對新股發行價格、規模等不設置任何行政限制，也為IPO發行價格改革做好了鋪墊。此前由于A股一級市場與二級市場價格存在割裂，因此有人在新股發行時申購后在二級市場快速變現，形成了一個以“打新”為主的固定特殊利益群體，很多大型機構也參與其中，導致上市股票價格被提前攫取，二級市場表現并不樂觀。未來新股申購機制改革將進一步取消發行價格的行政限定，從而改變通過“打新”在二級市場快速獲利的情況，尤其是遏制特權資本在股票市場通過特權獲益，讓市場回歸真正的市場主體，屆時權利尋租、IPO三高、企業上市融資難、殼資源爆炒等都會趨于理性。

@范譯陽

高特佳執行合伙人

從中美宏觀金融市場來看，房地產和股市這兩大天然蓄水池之間存在反差。我國房地產高于美國同期房地產產業所占經濟，而證券化率則遠低于美國。當前房地產這一巨大的蓄水池已滿，但股市則存在較大空間。目前，中國市場證券化率為60%左右，美國的證券化率為120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空間可做蓄水池。堵一個，放一個，超發的貨幣如果流通到市場上來會造成嚴重的通貨膨脹，要分流這些貨幣，股市必漲。小打小鬧很難快速提振市場信心，因此注冊制是證監會放的大招，拿出的殺手锏。

注冊制的推行，可謂我國資本市場發展三十年的大變局。大到市場、行業，小到投資策略，在改革之下也將迎來新的機遇和挑戰。一是估值體系重塑。隨著上市公司越來越多，消化掉部分貨幣超發存量后，將會出現兩極分化，一方面巨無霸公司增多，另一方面A股會港股美股化，會出現很多仙股。股市呈現金字塔狀，美股少數幾家大公司占有80%的市值，而這時巴菲特的價值投資邏輯才更符合中國國情。對于韭菜來說，傻瓜策略就是買龍頭。二是退市常態化。美股每年退市的企業維持在幾百家，而A股以往每年只有幾家，近幾年才逐步增多。從市場平衡和良性發展來看，上市企業的激增將引起“消化不良”，因此注冊制啟動，將帶來退市的常態化。三是并購加速行業整合。雖然并購會滯后一些，但重組委會逐漸繁忙起來。多元化經營估值上不來，A并A，A拆A，各自回歸主業，A控A在結構上允許更大的集團出現。四是CVC（產業資本）將成為上市公司建立護城河的長期策略。為避免A并A被賣掉的風險，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期創新資產。有動力也有壓力，CVC會更加強勁入場。

在歐美，CVC已經成為大企業維持競爭優勢、獲取創新技術的重要手段，基本上所有國際知名企業都進行過CVC投資。其中科技含量越高的企業CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企業，CVC的投資金額占比全部CVC投資的60%。中國近20來年CVC也不斷崛起，對外投資總資金規模早已超過2萬億。2021年美國CVC實現了142%的增長，金額高達1693億美元。中國的CVC投資總金額達242億美元，同比也增長137%。

改革初期的紅利，不僅一二級市場從中受益，企業和金融機構也應抓住機遇。首先，企業要抓住窗口期，賽跑上市。而已上市的企業過往的資本運作，買賣殼、裝資產已沒有任何價值，殼的牌照紅利消失，需要踏實在業務上面下功夫。部分老牌上市公司，創始人年齡大了的，錢也賺夠了，能交班的交班，不能交班的賣賣資產。其次，改革前期一般上市破發概率小，所以pre-IPO業務穩賺不賠，PE也會大量受益，將更好募集。PIPE（Private Investment in Public Equity，私募股權投資已上市公司股份）業務也會大量增長，銀行保險信托等穩健資金會更多配置該類資產。另外，三方財富會愈發成熟，券商業務會大爆發，私募和公募證券基金的規模也都將暴增。

@楊波

資深財經媒體人，專注中概股研究

注冊制最直接的影響就是新股不敗成為歷史，創業板市場上的新股破發浪潮將延伸到主板市場，閉著眼睛打新就能獲得無風險收益的打法，也將不再可行，港股市場新股上市暴跌的狀況，必然將出現在A股的新股公司上面。因此，未來新股上市后的價格走勢，將極大地回歸到企業的基本面，這已經在過去兩年的創業板新股上得到了應驗。

同時，散戶投資者的比例將繼續下降，全民炒股浪潮也很難再次發生，機構投資者和專業投資者會成為主流，靠炒股暴富的神話也會逐漸成為歷史，這對于A股市場而言，會是一個極為長期的影響，從而影響到相關的機構。

總之，全面注冊制的實施，對于飽受圈錢市場惡名的A股市場來說，將是一次“洗心革面”的改革，也是真正走向市場化的必然之路，這個過程當然不會是一帆風順的，但開弓沒有回頭箭，對于市場參與者而言，應該早做謀劃順勢而為。（財富中文網）

編輯：劉蘭香

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