風起于青萍之末。

2018年9月28日、29日，萬科在深圳舉行秋季例會。令人驚詫的是，現場曝出的照片顯示，在會場中央和兩側的大屏幕上都是鮮艷的“活下去”字樣。當時，不少房企看到萬科這一口號可能內心都頗為不屑——行業蒸蒸日上，何必危言聳聽？從最終的數據來看，當年全國新房銷售額接近15萬億元，再破歷史紀錄，這些房企似乎也有底氣來對萬科表示“鄙視”。

萬萬沒想到，近三年后的今天，“活下去”這三個字已經變成房地產行業血色現實的映照。只不過“老大哥”萬科活得好好的，命懸一線間的是另外一些房企。

行業大洗牌，已經是正在上演的劇目。與以往更多是中小玩家出局不同的是，這次陷入危機的是不少大玩家甚至是“巨無霸”玩家?！敖衲觊_始的未來三年是TOP房企違約年，今年更是部分房企的‘生死年’?！币晃婚L期跟蹤中國地產不良資產市場的私募基金合伙人如此預測。

中國企業資本聯盟副理事長、IPG（International Property Group）中國區首席經濟學家柏文喜向《財富》（中文版）指出，這確實是以往高周轉模式下一些高負債企業目前所面臨的困境?！靶袠I話語權與資源聚集能力對規模的依賴，迫使房企以高杠桿和高負債來支持高周轉，而三道紅線監管新規與涉房貸款集中度分級管理措施、土地出讓兩項集中政策連續出臺，一方面限制了房企以債權融資來借新還舊維持自身流動性的空間，另一方面又加大了房企的現金流壓力并降低了資金周轉速度，導致高負債的不少頭部房企的流動性困境。如果這些房企不能迅速應對與調整，出現違約和由此引發的后續融資困難，將會大大推升企業風險?！?/p>

2021年，會有哪些房企倒下？

（1）

顯而易見，談到陷入債務危機的大玩家，逃不開的是恒大。在《財富》（中文版）7月20日發布的2021年中國500強榜單上，中國恒大集團以5072.48億的收入排名第18位，也是房地產行業排名第一的上榜企業。

近兩年來，恒大已經屢屢傳出利空因素。而如此大體量的公司，任何風吹草動無疑都會引爆脆弱的市場情緒。

最近一次的“引爆點”是7月19日的媒體報道，引出此前并未引人注意的一則裁判文書，其顯示廣發銀行宜興支行向江蘇省無錫市中級人民法院申請訴前財產保全，請求凍結被申請人宜興市恒譽置業有限公司、恒大地產集團有限公司銀行存款人民幣13201萬元或查封、扣押其他等值財產，且廣發銀行表示“情況緊急，不申請保全權益將受損害?！?/p>

盡管此事涉及金額僅1.3億，但也是一石激起千層浪。市場聞之迅速反應，“恒大系”港股當日集體暴跌。恒大集團也迅即發聲，稱江蘇省公司旗下項目公司宜興市恒譽置業有限公司與廣發銀行宜興支行項目貸款1.32億到期日為2022年3月27日；對于宜興支行濫用訴訟前保全的行為，公司將依法起訴。不過，此舉未能扭轉股價頹勢，各種傳言依然甚囂塵上。

7月20日還有一個插曲，湖南省邵陽市發布通知稱，暫停恒大未來城項目和恒大華府項目的網簽交易，因監管金額與實際銷售金額不符，存在賬外收存和使用預售資金及蓄意逃避監管行為。通知發出后不久，恒大方面表示積極整改，項目預售許可、網簽備案等已被恢復。

但市場顯然更關注的是廣發與恒大之間的糾紛究竟如何收場，因為廣發此舉很有可能引發多米諾骨牌效應，導致其它機構競相效仿、釜底抽薪。直到7月22日上午，恒大發布聲明稱，廣發銀行與恒大集團一直保持良好的業務合作關系。針對近期訴前財產保全民事裁定事宜，雙方經過充分溝通已經妥善解決；雙方今后將不斷鞏固和深化業務合作關系，繼續加強合作，實現互利共贏、共同發展。至此，“恒大系”才逆轉跌勢，當日集體收高。

在這一場關乎生死的“戰役”上，恒大取得了小勝。只不過，這一小勝遠不能平息市場的疑慮。

“這只是意味著恒大與廣發銀行的此次個案糾紛的解決，但是恒大的現金流壓力與企業流動性困境并未得到實質性扭轉。此次與廣發銀行僅僅涉及的1億多債務爭議已經充分暴露了恒大的資金鏈危局，恒大債務危機并未出現實質性轉機?！卑匚南卜Q。

從債務規?？?，最新消息顯示，截至今年6月底，恒大有息負債已降至5700多億元。不過，恒大還有不可忽視的商票問題。安信證券研報顯示，2020年下半年，房地產融資政策明顯收緊，多數房企商票余額明顯增長。截至2020年末，TOP50房企應付票據規模為4013.5億，同比大增33.8%，恒大年末商票余額為2057億，占TOP50房企的51.3%?！叭魧⑸唐庇嬋雱傂詡鶆?，TOP50房企商票/剛性債務中位數為0.7%，占比較低，而恒大占比高達22.3%?！?/p>

另一方面，值得關注的是，深陷債務危機的恒大對于扶貧和慈善事業頻頻“慷慨解囊”。據統計，截至今年2月的五年間，恒大累計捐贈178.7億元，共援建891個、總建面2391萬平米的重點項目，共幫助廣東、河南、新疆、陜西、江西、云南、青海、甘肅等9省區75個縣實現了脫貧，因此也讓恒大集團獲得了“全國脫貧攻堅先進集體”榮譽稱號。

近日，河南暴雨災情牽動人心。7月21日，還在處理與廣發銀行債務糾紛的恒大集團宣布向河南省慈善總會捐款2000萬元，用于緊急救助物資采購、群眾安全保障及災后重建工作。

（2）

債務警報尚難解除，恒大是否會“斷臂求生”賣資產？實際上，近期這方面消息不少，但7月13日，針對萬科、金茂收購恒大項目資產包的傳聞，恒大發布聲明稱，相關消息嚴重不實。

所謂無風不起浪，恒大是否會賣資產仍需觀察，但房企收并購案例日益增多已成不爭的事實。Wind數據顯示，房地產行業一季度并購案例41起，二季度46起，合計87起，去年同期為81起。交易額方面，上半年約1367億元，其中一季度約457億元、二季度約909億元，較去年同期也明顯增長。

最近的一起并購交易發生在7月18日。當日，遠洋集團（在2021年財富中國500強排名第202位）發布公告稱，遠洋集團、遠洋資本與紅星控股正式簽署協議，以40億元獲取紅星地產70%股權。三方將有效持有重慶紅星美凱龍企業發展有限公司35%、35%、30%的股權。

柏文喜分析稱，遠洋集團和遠洋資本以50：50的比例收購，一方面是遠洋集團為了避免并表被推高負債率，另一方面也是為了減少資本性開支和未來的開發融資壓力而借助遠洋的投資平臺遠洋資本。同時，收購分四步操作，這樣一方面可以降低遠洋的一次性付款壓力，另一方面也可以在分次付款中逐步介入運營管理以發現可能存在的未披露風險與或然風險，提升投資活動的安全性，這也是投資領域的常規做法。

根據公告，40億的交易對價，參考了紅星地產截至2020年底的資產凈值，即扣除了合并資產凈值中的資本工具、其他儲備及少數股東權益，以及由原股東紅星美凱龍控股的未分配利潤，再乘以持股比例，并加上雙方經調整的未分配利潤而計算得出。據遠洋披露，截至2020年底，紅星地產總資產約1000億元，其中存貨逾600億元、現金90億元、預收賬款近500億元、有息負債168億元、凈資產167億元。

不過，柏文喜指出，紅星企發2020年凈資產達167.49億，70%股權對應的價值應為117億左右，但遠洋和遠洋資本僅以40億元收購，這表示紅星企發可能存在明股實債問題，或者收購價被打了較大的折扣，后者說明紅星企發的流動性壓力非常嚴重。

實際上，紅星的流動性壓力已不是什么秘密，否則也不太可能如此“賤賣”資產。同時，這也是罕見地發生在兩家百強房企之間的并購案例。遠洋地產去年銷售額1310億，克而瑞百強房企排名在第30位左右，而紅星地產以大約400億的銷售額排在第80位左右。對比融創今年早些時候收購百強之外的房企彰泰，遠洋與紅星的這筆交易無疑更具風向標意義。

此前在今年4月，融創中國（在2021年財富中國500強排名第50位）旗下的融創西南集團與彰泰集團訂立合作框架協議，雙方成立合資公司，接手彰泰集團所屬目標公司100%權益，交易對價約99.1億元。被融創收入囊中的是彰泰集團在廣西南寧、桂林等城市的54個房地產開發項目及3個房地產代建項目，可售建筑面積約1162萬平米。

雖然彰泰不是百強房企，但無論從銷售額還是土地儲備方面都是名副其實的“廣西一哥”，因此這筆收購案也備受關注。更何況在被融創收購之前，彰泰還曾和旭輝“親密接觸”，簽署了戰略合作協議后，旭輝和彰泰分別支付人民幣8億元及1億元作為定金，雙方也算是誠意十足。只是旭輝在盡調后，出于謹慎而最終未與彰泰達成實質協議，當時也引起市場嘩然。

兩相對照，也凸顯了一直以來在地產圈有“并購王”之稱的融創“爽利”的風格。融創董事長孫宏斌曾經公開表示：“找融創收并購有三點好處。一是我們就要市場價，不占你便宜，價格好談；第二，賣完不想了還可以退；第三，有時候賣不是全賣，50%、60%或者70%，你還是股東，融創產品好、有溢價能力，大家可以賺更多的錢?！?/p>

跳出單個并購案來看，整個房地產行業的收并購風云再起，并非偶然，而是房地產周期變化下的必然趨勢。隨著各大城市調控政策以及“三道紅線”、“兩集中”等融資端新規的出臺，將加快行業“大魚吃小魚”甚至是“大魚吃大魚”的進程。對于行業這一變化，柏文喜認為，國企和央企背景的房企以及財務穩健的頭部房企，無論是在融資便利性還是融資成本方面都有非常明顯的優勢?！斑@類企業主導的行業并購會越來越多，并會以此來加速推高行業集中度?！?/p>

就融創而言，經過近一年蟄伏之后，今年在公開市場和收并購市場動作頻頻，表明“并購王”可能又回來了?！斑@些年大家都在玩高周轉，但融創玩得比較好，主要是有非常好的現金流與戰略調整非?？?，企業大而輕盈、靈活，這個回答了市場認為融創瘋狂拿地及并購的資金來源與風險擔憂問題?！卑匚南脖硎?。

（3）

實際上，除了融創，對收并購機會虎視眈眈的或許還有萬科（在2021年財富中國500強排名第26位）。

截至2020年末，萬科在手現金是1952億元。對于為何坐擁如此多的現金卻不回購股票等疑問，萬科董事長郁亮在今年的股東大會上稱，“在等待市場變化的機會”。而這其中，自然包括收并購的機會。

隨著越來越多房企“爆雷”，這樣的機會其實并不少。早在2020年7月，媒體就傳出“萬科將戰投泰禾”的消息，但此事一直“雷聲大雨點小”。直到今年7月8日，泰禾集團發布一份長達51頁的公告回復深交所的問詢，稱截至目前公司的債務重組方案正在溝通確定中，債務重組工作取得了較大進展；同時對于廣為關注的萬科戰投進展，泰禾方面承認，此前雙方協議中的相關先決條件尚未全部滿足。據市場人士判斷，萬科入股很可能已擱淺。

不過，這應該不會阻止萬科繼續尋找合適的“撿漏”機會。今年4月，藍光發展（在2021年財富中國500強排名第263位）管理層表示，公司考慮在股權層面引入財務實力強的戰略投資者。隨后市場傳出萬科與藍光發展在洽談入股事宜，盡管該消息遭到雙方否認，但據業內人士透露，雙方的談判實際上一直在進行，進度還不錯。

“賣身”傳聞的背后，是藍光在流動性危機傳聞近半年之后，近期終于陷入債券違約的局面。公告顯示，截至7月12日，藍光發展累計到期未能償還的債務本息合計45.44億元?！爱斊髽I無法進行債權融資來實現借新還舊，資金鏈就會斷裂，只能靠引進戰投、出讓項目以及重組來尋求活路，但結果會有很大的不確定性。部分國資正在逐步撤出地產領域，有能力承接千億體量的地產企業的國資平臺，比較有限。如果沒有國資相助，藍光可能被行業龍頭低價重組，否則就極有可能進入清算程序?！卑匚南脖硎?。

目前，藍光的命運仍懸而未決，但公開信息顯示，其在成都、南寧等多個地方的高質量項目已被萬科收入囊中。無論萬科最終能否成功收購藍光，它都已經抓住了“市場變化的機會”。

毫無疑問，在行業變局的暗流涌動中，萬科的優勢盡顯無疑。再回頭看看萬科三年前喊出的口號“活下去”，唏噓的應該不止泰禾或藍光。

不過，硬幣的另一面是，作為昔日的“地產王者”，萬科A的股價在過去五年間也基本沒有上漲（2016年8月股價在23元左右，今年7月23日收盤價23元左右）?！皩θf科這樣的優秀房企前景的態度，反映了市場對于房地產行業未來走勢的看法不甚明朗和不夠樂觀。未來房企在資本市場可能會長期保持整個板塊盤整與個股加大分化的態勢?！卑匚南舱J為。

（4）

地產板塊在資本市場表現慘淡的同時，其仍然成為了2021年財富中國500強中入榜公司最多的行業，今年共有56家地產公司上榜，收入總額達到5.3萬億元，同比增長13.5%。同時，在凈資產收益率（ROE）最高的10家公司中，房地產企業占了5家，而去年這一數量是4家。這說明盡管備受調控政策“打壓”，房地產仍然是目前最賺錢的行業之一，或者換句話說，擠出房企利潤“水分”從而為其它實體企業發展創造更健康環境的空間仍然很大。

尤為值得一提的，是今年ROE排名前三企業中的房企代表仁恒置地（在2021年財富中國500強排名第407位）。這家公司在去年《財富》（中文版）發布的該子榜單中排名為第一，今年雖排名下降但仍居前三，印證其實力非同一般。實際上，仁恒在中國的房地產市場已經深耕28年，整體經營風格以穩健著稱?！安蛔龈咧苻D、不做高杠桿、不做低品質?！比屎愣麻L鐘聲堅在今年4月舉辦的公司28周年品牌發布溝通會上再次對媒體強調其發展理念。

不過，近兩年，仁恒為了規模擴張也開始向剛需市場進軍，可能由此導致ROE有所下降（從2019年的44%下降到2020年35%），同時其產品質量和違規施工的投訴也明顯增多。這些問題或許也引起了管理層的重視，公開信息顯示，今年仁恒已放慢拿地的節奏。據標普預測，“2018-2020兩年強勁增長之后，該公司在規模上趕上了評級相近的同行。仁恒置地有可能在未來一到兩年內放慢擴張步伐?！?/p>

在上述28周年品牌發布溝通會上，鐘聲堅在回應媒體最關注的沖擊千億目標時也表示，房地產畢竟是財務驅動的行業，里面潛在風險很大，每家企業著力點不同，“對仁恒來說，防守第一，發展第二。如果反過來，就不是仁恒要的。對于千億規模，仁恒順其自然，做好自己產品，逐步做好發展，不硬求規模發展?！?/p>

這與郁亮在今年3月底舉辦的萬科2020年業績會上的表述不謀而合。他表示，今年可以說是行業管理紅利時代的元年，大家都在感嘆掙錢不容易了，不能再依靠土地紅利、金融紅利賺錢了?！叭兰t線”、“雙集中”等政策的出臺，標志著行業明確進入到管理紅利時代。管理紅利時代，房屋回歸居住屬性，房地產回歸實業屬性，是一個不可逆轉的趨勢，這也意味著行業的回報水平也會逐漸向社會平均水平靠攏?！胺康禺a行業邏輯變了，不再能賺大錢、快錢，但可以賺慢錢、長錢和老實錢?！?/p>

郁亮所說的“三個紅利”是，1987年深圳土地第一拍以來，房地產歷經了土地紅利、金融紅利和管理紅利三個階段。2002年之前為土地紅利時代，誰拿到地誰就賺到錢；2002年5月至2020年8月為金融紅利時代，也即從《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》的出臺到“三道紅線”的出臺，這一階段誰能更多地獲得資本市場的支持，誰就能買更多的地；伴隨著“三道紅線”全面實施，地產業進入管理紅利時代。這樣的時代，或許也是類似于萬科和仁恒這樣的企業最好的時代。

2021年，風真的起了。當年那些一路狂奔甚至是“裸奔”的房企，是否還來得及添衣？（財富中文網）