融創徘徊在“爆雷”的邊緣

近日，融創中國一紙因為不能籌集到足夠資金清償即將到期的40億元公開債而尋求債務展期和從4月1日起股票停牌的公告，讓行業信心本已極度脆弱的房地產圈又引發了行業內外的高度關注。

作為“白衣騎士”，出身聯想、以教父柳傳志為師的融創中國董事局主席，在順馳中國落敗之后奇跡般東山再起，曾經出手拯救過以前首富王健林為首，包括宋衛平等一眾中國房企大佬，染指過佳兆業，纏斗過黃紅云，并與擅長以PPT融資且信誓旦旦“下周回國”的賈布斯擦出過“愛情火花”，是個絕對不缺故事的人。因此，在行業對于融創中國在2021年上半年的土儲市場和并購中的高歌猛進捏把汗之時，我對融創的未來并未有太多擔憂。因為從融創前兩年的現金流表現來看依然是十分健康的，截至2020年實現了凈現金流超700億元。這也是在2021年上半年融創因地銷比超過40%而引發監管部門關注，年報會上孫宏斌發出“除了融創，其他房企都有可能暴雷”的驚人之語時我并不十分吃驚的原因。

正因為經歷了商場與人情的淬煉，所以我從來是看好孫宏斌的。這也從去年下半年樓市急轉直下之后，融創中國以及孫宏斌的應對之策有所體現。在銷售回款急劇下降、流動性壓力驟升之下，融創中國在大力促銷回款的同時，還以基本停止拿地的資本性開支、出售資產回現、兩次低價套現貝殼股票、忍痛低價配售新股以及孫宏斌本人無息借款4.64億美元給公司的形式開源節流來快速增加現金300多億元。截至2022年1月手握現金超過1600億元的融創，也曾豪氣宣布賬面現金完全可以覆蓋一年內到期的債務和項目開發的正常所需。

但是這一信心滿滿、豪氣干云的宣示話音未落，市場就出現融創商票不斷違約的傳聞，比如融創在西安的附屬公司連一筆5萬元的到期商票也不能兌付，迫使融創不斷辟謠和澄清，直至近日公司資信評級被下調并公開宣布尋求對即將到期的一筆40億元人民幣公開債展期和股票停牌。

融創到底怎么了？房地產行業到底怎么了？

其實，這不只是融創本身出了問題，而是中國內地房地產行業過往的發展路徑所積累的矛盾，在去杠桿和縮表過程中的總爆發。以全面模仿香港樓市制度體系為藍本，以高負債、高杠桿推動，以房地產為表、以土地財政為里的城市化，構成了與入世之后的出口推動并列的中國經濟高速增長的兩大動力引擎，自然而然也就形成了這一行業發展環境下的高風險的高周轉模式。以房地產為表、以土地財政為里的高風險高周轉模式，一方面以快速推高社會經濟運行總成本的方式逐漸耗盡了自身可持續發展的市場空間，另一方面也不斷推高了以涉房風險為核心的宏觀經濟運行風險。當“黑天鵝”、“灰犀?！背蔀楸O管層對高周轉發展模式之下的房地產行業的共識之時，去杠桿和降風險的被動縮表，也就只是個時間早晚與方式方法問題了。

房地產行業的重資產特征，讓其本身運行的強周期和政策性更為鮮明，而能夠在行業長周期中屢次押對小周期和政策走勢，實現“逆周期拿地，順周期出貨”的房企，才會成為高周轉模式之下的行業王者，否則灰飛煙滅、空余英雄淚，就是曾經以高周轉實現爆發式增長和快速致富的地產豪強們的共同結局。曾經因為被“鎖盤”而因禍得?？缭街芷?，實現“鳳凰涅槃”并成為行業翹楚的佳兆業目前也陷入了流動性之困，而曾經以人文情懷、理想主義與產品主義立身并聲譽卓著的宋衛平版的綠城中國，誰能說哪一個更高、哪一個更強呢？

融創中國只不過是此次看到了行業周期的開始，沒有估算到行業拐點何時到來而已。因此，在行業的下行期依靠自身強大的營銷去化能力和不凡的現金流管控能力，以超越大多數同行的可支配財力，以并購方式低成本獲取土儲創造更好的發展基礎就成為“白衣騎士”融創中國和其董事局主席孫宏斌的標配。只不過此輪行業調控的力度和持久性，不但打破了行業周期的通常規律，讓多家民營百強房企紛紛排隊暴雷，也最終將善于逆周期抄底土儲以實現跨越式發展的“白衣騎士”融創中國送上了暴雷的名單。

但是，誰說此次暴雷的只是那些民營房企和融創中國孫宏斌呢？君不見，去年國慶節前就開始政策微調和暖風頻吹、監管部門和主管部門喊話不止的行業回暖，還是只聽樓梯響、不見人下來呢！而高度依賴土地財政，錢袋捉襟見肘的地方政府，更是以其不斷破格推出的暖市措施，展示了自身的窘境與迫切。

為了提振市場信心和向投資者表達誠意以實現順利展期，融創中國董事局主席孫宏斌為此筆40億元公開債本息的最終兌付提供了個人無限連帶責任擔保，也即押上了自己的全部身家。如果連融創中國這樣的實際控制人愿意壓上自己全部身家性命的優秀頭部民營房企都不能渡過行業的冬天，可能需要反思的，就不只是房地產人了吧？

今日融創中國領漲18%。希望這是春天真正到來的消息，為房地產行業，也為中國經濟。

孫宏斌提供無限連帶責任擔保，就意味著他個人愿意為這筆債券兜底，如果融創還不上，他個人來還。孫宏斌和融創是兩個不同的主體，融創的債務和孫宏斌個人無關，即使融創破產，孫宏斌也原本可以毫發不損。這就是有限責任公司的優點，股東只承擔有限責任，不承擔無限責任。
主動把無限責任往自己身上攬，就沖著孫宏斌替融創還債的態度，不少網友對孫宏斌路轉粉了。
一些媒體甚至發文，稱孫宏斌為融創，押上了全部身家。
孫宏斌還債的決心和態度，還是很堅決的，要不然，也不會出此下策。然而，在我看來，為“20融創01”債券提供無限連帶責任，主要還是給投資人打打氣，提振一下信心，形式大于內容。一個很簡單的道理，如果孫宏斌手上還有大量的現金，為什么不直接借給融創，讓融創兌付債券呢？孫宏斌去年已經無息借了將近28億人民幣給融創，如今，地主家也沒有余糧了。
既然手上沒錢了，那還拿什么去為債務擔保呢？所以，債權人個個都是明眼人，看到公告之后，用腳投票，連夜跳樓價大甩賣轉讓債券。這才出現“20融創01”價格攔腰斬斷，暴跌41.57%的盛況。即使出現最極端的情況，真的觸發了無限責任連帶擔保，如果孫宏斌名下沒有了資產，按照美國的法律，個人是可以破產的。畢竟，孫宏斌是美國的國籍，早已是公開的事實，不是什么秘密?？赡苡胁簧偃藭柫?，孫宏斌的錢都去哪了，難道就只有借給融創的28億嗎？
事實上，孫宏斌最大的資產，當然是融創中國的股權。孫宏斌個人持有1993萬股，占融創中國0.43%；通過天津標的投資咨詢有限公司持股4870.6萬股，占比1.04%；通過融創國際投資控股有限公司持股20.43億股，占比43.69%。然而，天津標的投資咨詢的控股股東，是孫宏斌控股的港資企業源泉投資；同樣，融創國際投資控股有限公司，也是注冊在香港的私人股份有限公司。這兩家公司的資產所有權，是否屬于孫宏斌個人，是否能由他個人完全處置，是存在疑問的。畢竟，在港上市的地產企業，實控人為了將個人財產與企業負債完全隔離，采用海外離岸家族信托，來傳承家族財富的騷操作，已經屢見不鮮。孫在美國南卡羅來州這個司法管轄區信托保護法理論上是維系600年不變，將個人的所有股權，打包放入離岸家族信托之后，個人就不再是這部分資產的所有人，任何的債務糾紛，都無法觸碰到這筆資產。將所有股權獻出的人，就是委托人；管理這部分股權的信托公司，就是受托人。委托人可以和家人一起，成為家族信托的受益人，根據協議的規定，每年可以從中獲得相應的收益。委托人能夠處置的，也僅僅是從家族信托中獲得的少部分收益。寫到這里，你就應該知道，為什么孫宏斌敢承擔無限責任了。大佬們都是有后手的，如果普通人去承擔無限責任，那就真是賣房賣車，傾家蕩產了，賠得連褲衩都不剩。無論如何，孫宏斌和融創自救的態度是值得肯定的，畢竟躺平逃廢債也是一種選擇，而他們沒有這么做。沒有人愿意看到融創倒下，去年恒大暴雷，已經給社會和經濟，帶來了太多的傷害。融創是繼恒大和碧桂園之后，第三大民營房地產企業，老大已經躺下，老三再出問題…
最后，再給大家提個醒：國家去杠桿，企業去杠桿，個人也要去杠桿。不要再給自己加杠桿，不要背負太多的債務，融創艱難地變賣資產降負債告訴我們一個道理：資產會縮水，但負債卻不會變少；資金買成資產很容易，但資產要換成現金，卻不一定那么容易。

近年來，房地產行業環境發生巨變，銷售下滑、 融資難度加大成為行業普遍現象。這一系列因素疊加嚴重影響了包括融創在內的多數民營房企后續的資金安排。

當前融創面臨財報無法按時披露，債息緩期，信用評級下降，惡性循環導致融資艱難。孫宏斌帶頭自救，去年就曾自掏腰包給融創4.64億美元無息借款。如今為增信，針對融創債券展期，孫宏斌又在延期方案中提出將以個人名義為債券提供無限責任擔保。也真是使出了洪荒之力了。

好在今年以來，國家地產政策向好，但發力顯現出效應還需要一段時間。不過隨著政策不斷調整落地，在債務風險相對可控的前提下，相信融創會積極恢復健康經營，其優質的城市布局、資產力量也許能很快讓公司走出眼前的困境。