中國黃金牛市成色幾何

????全世界的黃金牛（Gold Bull)們有一個值得開Party慶祝的消息，那就是今年中國將甩開印度成為全世界上最大的黃金市場。

????2011年中國的從香港轉口的黃金進口總額比2010年翻了3倍（往年中國黃金進口的一半左右都是由香港轉口）。根據貴重金屬咨詢公司Thomson ReutersGFMS的數據，2011年后半年，中國已經超越印度成為世界黃金第一大消費者。自1920年一脈相承至今，史上最漫長的黃金牛市又獲得了新的發動機支撐。

????問題是中國對黃金的渴求到底是瞬間激情還是永久的婚姻呢？

????首先讓我們看看中國進口黃金的需求結構：根據世界黃金理事會（WGC)的《黃金需求趨勢報告》（Gold Demand Trends），2011年第一季度，中國的黃金總需求是981.3噸，對金條和金幣的需求增加了52%，遠遠高于對首飾黃金需求的增加。中國黃金需求的強勁增長主要是由強勁的投資需求推動的。

????有人可能會說，因為咱們國家要推進外儲的多元化，中國人民銀行是這些投資類黃金產品的主要買主。但這是不可能的。如果央行要購買如此大量的黃金，它必須大量拋出美元或歐元資產，從目前市場數據來看這并沒有發生。而且2011年最后一個季度，中國的外儲縮水了205億美元。這一切都說明北京沒有閑錢在國際市場上買進如此大量的黃金，所以嫌疑人就只有私人投資者了。

????而黃金投資需求的釋放很大程度上得益于中國對國內黃金市場的逐漸放開。2010年中國人民銀行出臺了一系列政策和法令提倡國內的黃金交易及消費，完善了對國內黃金市場的科學管理,其中包括增加了可以進出口，買賣金塊金條金幣的銀行數目。他們甚至考慮允許國外的金塊供應商加入上海黃金交易所。

????隨著貿易順差的不斷萎縮，以及資金撤離中國涌向其他新興市場，黃金進口對外儲及人民幣匯率穩定的壓力會越來越大。這里有印度的前車之鑒。根據摩根斯坦利的研究報告，印度是亞太地區唯一的貿易赤字國家。2011年印度盧比兌美元貶值了15%，大量的黃金進口進一步惡化了印度盧布貶值的趨勢。盡管黃金的美元計價在去年9月登頂之后下落20%，但黃金的盧比計價卻創下了歷史記錄。根據WGC的數據，2011年印度的黃金進口總額在宏觀經濟不景氣的情況下依然超過了2010年的水平，達到了460億美元的歷史新高，相當于貿易赤字的3/4。

????根據WGC的數據，2012年地中國的黃金進口總額將超越印度，也就是大于460億美元。中國的宏觀經濟不容樂觀，硬著陸，貿易順差萎縮，資本撤離，人民幣匯率穩定等壓力之下，中央政府對巨額的黃金進口的忍耐是有一定限度的。全世界的Gold Bulls必須對這個政策風險保持高度警惕。根據Bullionvault的圖表數據顯示，全球經濟危機后，中國黃金進口對GDP占比攀升越來越快，對中國貿易順差的侵蝕能力也在不斷加大。這一切都引起了貨幣安全部門的擔憂，據東京渣打銀行的Bruce Ikemizu透露，目前中國的黃金進口必須事先申請中國人民銀行和國家外匯管理局的許可，不排除日后會有諸如配額和重稅等嚴厲措施壓制黃金進口的勢頭。

????我私下里把黃金叫做“全球市場恐懼管理工具”。中國的黃金進口在08年后快速攀升體現了人們對未來經濟前景的擔憂，其中尤以眼下“中國經濟硬著陸論”最以為甚。如果中國經濟順利軟著陸，這種市場恐懼對黃金的需求就會大幅減少。

????中國的黃金進口還與國家的貨幣政策與通脹前景緊密相關。自去年12月5日，中國人民銀行已經兩次下調存款儲備金率，貨幣寬松的決心頗大，而通脹威脅又大有死灰復燃之勢。在實際存款利率為負的情況下，黃金對沖貨幣貶值的需求不斷上升。中央領導換屆之際，保持經濟增長的重要性加大，這可能是央行貨幣寬松的動機，不排除換屆之后，貨幣政策重做調整。如果換屆之后，通脹控制穩定民生再次成為貨幣政策的首要目標，那么不排除黃金對沖貨幣貶值的需求會開始萎縮。

????中國牛氣沖天的黃金需求還得益于投資產品的缺乏。中國金融領域由于壟斷嚴重，產品創新嚴重不足。根據胡潤百富研究報告，一直以來樓市和股市是中國壟斷性的富裕個人投資方式，過去十余年尤以樓市為最甚。不過中國股市長期表現不佳，黑幕不斷，已令投資者意興闌珊。而樓市又受到中央強勢打壓。在此情形下，黃金的崛起就不足為奇。

????綜上所述，Gold Bulls對來自中國的多頭因素不宜盲目夸大，過于樂觀，不確定性因素很多，其中最值得擔憂的就是政策風險，一旦央行認定強勢的黃金進口已經威脅到了貿易平衡或者貨幣安全，可能會對黃金進口強勢打壓。

（吳迪，現任商務部新世紀跨國公司研究中心理事。注：本文僅代表作者本人觀點。）