能源的新算法

????就在前一年9月，戈德堡剛剛啟動了他的BBL大宗商品價值基金（BBL Commodities Value Fund），但他本人并非是石油市場的新人。之前10年他一直是一名交易員，一開始是在高盛集團（Goldman Sachs）做，隨后去了瑞士的大宗商品巨頭嘉能可（Glencore）。他管理BBL的策略是：交易“全部品種的”石油—成品油和原油本身—并且始終重點關注短期機會，同時留意投資期限?！拔覀兊囊曇熬S度是3個月、6個月，也可能是1年?！爆F年33歲的戈德堡說?！岸椅覀儗γ咳?、每周的波動都非常敏感。除非我確切地認為它將會賺錢，否則我不會相信這就是建倉時機?！蹦悄甑?月，他押注看多天然氣和美國餾分油的價格單月上漲7%。然而，他開始意識到原油板塊可能正在醞釀某些更大的事情。

????在囤積加速的過程中，戈德堡和他的團隊保持密切關注。到1季度末，趨勢變得清晰明確。受到以驚人速度增長的美國頁巖油生產驅動—占2008年年末以來美國總產量80%增幅的大部分—源源不斷的新供應正在開始超過需求。但是，在恐懼供應中斷的趨使之下，油價持續挑戰地心引力，在高位盤旋。俄羅斯與烏克蘭之間的沖突和伊拉克北部出現的新伊斯蘭國的威脅，導致原油于6月末沖擊新高。

????這位交易員保持耐心，等待一個可能會刺激油價下跌的催化劑。到秋初時，戈德堡注意到，支付給實物石油的現貨價格顯著低于甚至突然走弱的期貨價格。他變得更有信心，是時候做空石油了。

????隨后，底部顯現出來。在11月27日，歐佩克（Organization of the Petroleum Exporting Countries，OPEC）宣布，不會通過削減產量來守衛較高油價，這與石油行業多數人設想完全相反。原油步入自由落體軌道。西得克薩斯中質原油（West Texas Intermediate，WTI）的價格—輕質低硫原油的基準—從6月的每桶108美元高位暴跌至1月的低點44美元。戈德堡已經就本輪暴跌布好倉位。單單在12月，他的基金就賺到了26%的收益，全年扣除費用后的回報率達到51.3%，資產規模因此提升至5.4億美元。

????現在戈德堡和其他人面臨的問題是，接下來會發生什么？從成本結構、需求增長率和產量的角度來看，原油價格腰斬50%會有哪些影響？油價將會維持低位一段較長時間，還是會迅速反彈？要回答這個問題，就需要研究石油的新算法。不過不管怎樣，就近期而言，預期會出現震蕩，但沒有共識?！拔ㄒ荒軌蜻_成一致的是，它遠比老算法具有挑戰性?！毙畔⒑头治龉綢HS的副主席、石油史巨著《石油大博弈》（The Prize）和《能源重塑世界》（The Quest）的作者丹尼爾·耶金（Dan Yergin）如此說道。

????對于身處價值數萬億美元的油氣行業里的大多數經營者而言，原油的快速猛跌令人驚詫的程度基本不亞于其一直以來昂貴的驚人度。在11月時，S&P Capital IQ曾經針對能源專業人士進行過調查，詢問他們認為來年1月伊始布倫特原油的價格會是什么水平：每桶50美元、80美元，或是100美元？最普遍的回答（78%）是80美元；僅有2%的人選擇50美元。這種確信基于兩條假設：第一，在美國頁巖油田和余下的任何地方，增加新產量的成本大約為每桶75美元至80美元；第二，歐佩克內部的驅動力和過去40年石油市場的減震器—沙特阿拉伯—會在必要時采取減產以阻止價格跌得過低。

????出于對這些理念的盲信，整個行業都未能辨識出，在事后看來，應該再明顯不過的事實：不斷發展的供應過剩局面引發價格修正不可避免—特別是沙特暗示他們無意削減產量?！斑@就是科學上所謂的‘現成的洞見’”，資產管理公司GMO的聯合創始人及首席投資策略師杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）說；這位監管著1,200億美元、善于識別各類市場失衡的、廣受尊敬的資深人士，哀嘆他自己也沒有預期到價格大跌。

????油價下跌的附帶結果迅猛顯現。上市石油公司的市值損失了幾十億美元，上市和非上市公司都在大舉縮減2015年資本支出預算—裁掉數千名員工和關停幾百座鉆機。在那些助燃美國本輪頁巖油革命的新型城市中，這一現象尤其突出。[欲知來自于北達科他州石油之鄉的現場報道，請參閱《等待蕭條》一文。]如果下跌持續更長時間，幾乎毫無疑問地會出現破產和收購。

????“我們當前所見到的，是一個經典的國內勘探與生產領域的資本性支出內爆實例，因為這個行業通過杠桿效應將油價推高到了極高的程度?！毙菟苟厥团c天然氣投行Simmons & Co.的一位高級研究員比爾·赫伯特（Bill Herbert）說道?！白詮?009年內爆，即金融系統基本崩潰以來，勘探與生產公司就一直以超出現金流的速度前進?！?/p>

????的確如此，IHS近期發布的一份報告總結稱，2009年至2013年間美國用于增產的支出超出現金流的幅度達到驚人的2,720億美元—而且其中至少40%是靠舉債方式籌得的。額外貸款想必將難以獲得。不過，行業觀察人士預期私募股權機構會發起一波機會型投資。譬如說黑石公司（Blackstone），據信，它剛剛為旗下側重于能源投資的新基金募集到了45億美元。

????與此同時，這個行業正在仔細審視成本?！案骷夜菊趯ψ陨磉M行重新定位以適應低油價環境?！币鹫f?！笆昵?，它們曾經不得不進行調整以適應更高的價格，于是成本直線上漲?！钡巧踔辆驮谌ツ暧蛢r跳水之前，耶金說，嚴控成本就已經成為大型能源公司的最高管理層的首要事務?！叭绻f那是油價狂跌之前的主要考慮事項，現在則成了一個必須而為的要務?！币鹫f道。

????即便身處其中的各家公司迅速進入求生存模式，整個行業仍然在艱難試圖判斷未來價格走向：市場的修正力量是否將在大約幾個月之內把供需恢復到匹配狀態？或者這將更像是1986年—那個可怕的熟悉情形，彼時歐佩克在一大波新增供應后決定繼續保持巨量供應，最終以油價暴跌數年收場？基準價格繼1月末觸底—至少是短暫觸底之后，在2月初反彈，到截稿時間時WTI觸及53美元，布倫特報62美元。

????但是已鉆油井令原油產量持續激增—超量產原油儲存繼續上升。根據美國能源信息署（U.S. Energy Information Administration）的數據，不包括戰略石油儲備，2月初的美國庫存原油量達到4.17億桶，為至少80年里同一時期當中最高水平。除非世界其他地方發生重大供應中斷，在庫存開始消減之前，油價都不太可能出現強勁反彈。但是鉆井活動放緩應該最終可以剎住頁巖產量增勢。不同于傳統的陸上油田，其年產量可能每年下降5%或以下，頁巖油井在第一年的降幅通常會超過50%。

????石油市場依然處于被稱為期貨溢價的境況—原油的期貨價格交易水平高于當前的現貨價格。這反映了油價即將反彈的市場觀點，至少是一定程度的反彈。比如，在2月中旬，2017年12月到期的布倫特原油期貨收交于73美元上方—比現貨價格高出大約18%。這促使交易員從市場接手石油—在某些情況下，通過租賃超大游輪來獲取額外的漂浮存儲容量—以期未來能以更高的價格把石油賣回去?！斑@不是秘密?！比蜃畲蟮莫毩⑹徒灰咨蘓itol的一位執行委員會成員克里斯·貝克（Chris Bake）說?！拔覀儸F在這么做是因為市場讓我們這么做的。市場說：‘先生們，現在我們沒有地方安放這些石油。你們可以接手嗎？’”

????石油消費前景黯淡。國際能源署（International Energy Agency，IEA）在過去兩年里已經數次下調了需求預測，它在最近的一份報告中謹慎表示，最大的需求驅動力中國和全球經濟的燃料消耗密集度大體上都趨于下降。不過，國際能源署仍然預測未來5年的每日需求將增加700多萬桶。雖然原油價格下降意味著美國的汽油價格更加便宜，這應該會刺激需求，但是在汽油成本中稅費占比較高的其他國家（例如歐洲），則未必會有類似的效果。

????近期的兩份報告顯示，一段時間內石油行業能夠沉住氣、扛得住—只要油價不進一步猛跌。1月，能源專業公司伍德麥肯茲（Wood MacKenzie）分析了旗下收錄全球2,222處在產油田的數據庫，發現當布倫特原油的價格為每桶50美元時，全球僅有0.2%的供應會虧損運營。當油價為每桶40美元時，這一數字也才升至1.6%。而另外一份IHS展開的研究表明，當WTI價格低于61美元時，占2014年美國新增石油產量47%的油井會盈虧平衡。

????一旦供需恢復平衡，奧本海默公司（Oppenheimer）的高級石油分析師法德爾·蓋特（Fadel Gheit）指出，油價應該會向新增產量的邊際成本靠攏。但是會止于何處則是另外一個爭論的話題。蓋特說，5年前，油價需要達到每桶90美元，開發新的美國頁巖油產量才是合理的?，F在這一數字要低得多，他認為，而且技術的持續進步將帶動它進一步降低?！拔腋櫻芯窟@個行業已經30多年了，而且我能告訴你，頁巖革命已經改變了計算方法。在我看來，頁巖永遠不會消亡。它就在這里?！鄙w特說道。他預測油價會上漲，但是不會恢復到3位數。

????格蘭瑟姆則持有不同的看法。通過長期研究油價，這位GMO的首席策略師開始相信，曾經有兩次油價基準水平提高的主要范式轉換。他說，數十年間，按今天的幣值計算，基準價格一直保持在16美元。以它為中心，油價偶爾會翻番或者下跌一半，但是通常都會回到16美元。20世紀70年代歐佩克的崛起改變了這一游戲，格蘭瑟姆說，基準價格跳升到了35美元?！爸灰蛢r下降一半，毫無疑問，那都是巨大的災難，這是一個新的世界秩序?！备裉m瑟姆說?！坝蛢r上漲時，在相反的方向上同樣會是一場災難?！?/p>